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核心觀點(diǎn)：2020年3月至2023年9月，美國(guó)政府對(duì)學(xué)生貸款進(jìn)行了為期43個(gè)月的減免期，期間借款人可暫停償還學(xué)生貸款本息。學(xué)生貸款減免為借款人累計(jì)免除了2600億美元的付款，而2023年10月起學(xué)生貸款將恢復(fù)還款。根據(jù)美國(guó)教育部的數(shù)據(jù)，年度學(xué)生貸款本息償還額約為849億美元，而美國(guó)年個(gè)人消費(fèi)支出PCE（名義值）約17.5萬(wàn)億美元，樂(lè)觀假設(shè)借款人在恢復(fù)還款后將等額減少其消費(fèi)支出，對(duì)年名義PCE/GDP的負(fù)向拖累分別為0.5/0.3個(gè)百分點(diǎn)；悲觀假設(shè)學(xué)生貸款減免額具有乘數(shù)效應(yīng)，將擠出居民目前實(shí)際增加的其他消費(fèi)信貸，對(duì)年名義PCE/GDP的負(fù)向拖累分別為0.7/0.5個(gè)百分點(diǎn)，綜合來(lái)看學(xué)生貸款恢復(fù)還款對(duì)居民消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定程度的拖累。
　　一、學(xué)生貸款規(guī)模有多大？美國(guó)家庭最大的非住房抵押貸款。
　　截至2023Q3，美國(guó)學(xué)生貸款余額1.74萬(wàn)億美元，已高于汽車貸款成為美國(guó)家庭最大的非住房抵押貸款，占家庭總負(fù)債比重的9%以上。同時(shí)，截至2023Q3，美國(guó)有4337萬(wàn)人背負(fù)學(xué)生貸款，占其1.68億勞動(dòng)力人口的約四分之一，在人群中的覆蓋面也較廣。從學(xué)生貸款的結(jié)構(gòu)來(lái)看，高收入家庭相比低收入家庭會(huì)申請(qǐng)更多的學(xué)生貸款，貸款償還額也更多：收入在前40%的家庭占學(xué)生貸款余額的58%，償還額占73%，而收入在后20%的家庭僅占學(xué)生貸款總額的5%，償還額占比僅有2%。
　　二、學(xué)生貸款減免期減少了多少債務(wù)？累計(jì)約2600億美元
　　學(xué)生貸款減免政策的效果在于一方面減少了過(guò)去三年的還款支出，另一方面降低了貸款逾期率。2020年3月至2023年9月的學(xué)生貸款減免政策幾乎免除了這一時(shí)期所有學(xué)生貸款的本金及利息償付。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的估算，在為期43個(gè)月的減免期間，居民部門(mén)累計(jì)少支出約2600億美元的學(xué)生貸款還款支出，支撐了居民消費(fèi)支出。另外，2011年-2019年間，學(xué)生貸款一直是各類居民貸款中逾期率最高的種類，逾期率在10%以上，而學(xué)生貸款減免政策由于豁免了大部分逾期貸款，使得貸款逾期率大幅降低至不到1%。
　　三、重啟還款對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊有多大？
　?。ㄒ唬楸苊庵貑⑦€款為借款人帶來(lái)較大的現(xiàn)金流壓力，拜登政府繼續(xù)推出了相關(guān)的輔助措施，為學(xué)生貸款借款人提供還款優(yōu)惠。其中優(yōu)惠力度最大的措施是更新了收入驅(qū)動(dòng)還款計(jì)劃（IDR），推出SAVE計(jì)劃，該計(jì)劃可為低收入借款人免除“月供”，避免沖擊低收入群體的消費(fèi)能力。根據(jù)New America的調(diào)研數(shù)據(jù)，在新設(shè)置的SAVE計(jì)劃中，收入低于30000美元的借款人將有資格免除月供，因此有45%的收入低于30000美元的借款人預(yù)計(jì)將注冊(cè)該計(jì)劃，這或?qū)⒗^續(xù)保障低收入群體的消費(fèi)能力。
　?。ǘp免期結(jié)束的潛在經(jīng)濟(jì)影響
　　1、對(duì)其他個(gè)人貸款償還的“擠出”：在學(xué)生貸款償還減免期間，借款人可能將原本用于償還學(xué)生貸款的現(xiàn)金流用于償還其他債務(wù)，而重啟還款將會(huì)“擠出”這部分債務(wù)償還的現(xiàn)金流。New America的調(diào)研顯示，恢復(fù)學(xué)生貸款還款后，如果借款人滿足學(xué)生貸款的還款需求，就有可能面臨住房抵押貸款的月供壓力，這或?qū)⑻岣叩盅嘿J款的逾期率。另外，美國(guó)信用分析機(jī)構(gòu)TransUnion與美國(guó)消費(fèi)者金融保護(hù)局CFPB的研究則顯示，學(xué)生貸款償還減免期間，更多的借款人申請(qǐng)了新的個(gè)人貸款，因此在重啟還款后，將有超過(guò)一半的學(xué)生貸款借款人每月債務(wù)還款支出比2020年3月暫停學(xué)生貸款還款前更高。
　　2、對(duì)消費(fèi)支出的直接抑制：或拖累消費(fèi)支出0.5-0.7個(gè)百分點(diǎn)
　　樂(lè)觀假設(shè)：恢復(fù)學(xué)生貸款還款等額影響個(gè)人消費(fèi)支出。年度學(xué)生貸款償還額為849億美元（2019年），而美國(guó)一年名義PCE約17.5萬(wàn)億美元，若還款人將等額減少其消費(fèi)支出，則對(duì)年名義PCE/名義GDP的負(fù)向拖累約為0.5/0.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　悲觀假設(shè)：學(xué)生貸款減免額具有乘數(shù)效應(yīng)，將放大對(duì)消費(fèi)的沖擊，即學(xué)生貸款的“月供”減免后借款人將有能力承擔(dān)額外的負(fù)債，將原本用于償還學(xué)生貸款的現(xiàn)金流用于償還新增貸款?；谶@一邏輯，假設(shè)學(xué)生貸款還款恢復(fù)后，將擠出目前每年實(shí)際新增的其他消費(fèi)信貸（約1214億美元），則對(duì)年名義PCE/名義GDP的負(fù)向拖累約為0.7/0.5個(gè)百分點(diǎn)。需要注意的是，此處我們是估算學(xué)生貸款恢復(fù)還款對(duì)消費(fèi)沖擊的極端上限，因此估算中不考慮拜登SAVE計(jì)劃等其他還款優(yōu)惠措施，實(shí)際沖擊大概率將小于此極端上限值。
　　因此綜合來(lái)看，學(xué)生貸款恢復(fù)還款對(duì)PCE名義值的負(fù)向拖累約為0.5-0.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP名義值的負(fù)向拖累約為0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)居民消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定程度的拖累。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：低估了學(xué)生貸款恢復(fù)還款對(duì)個(gè)人現(xiàn)金流的沖擊