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事項(xiàng)
　　2023年12月28日，央行召開四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，我們理解如下：
　　核心觀點(diǎn)。
　　1、當(dāng)自上而下的穩(wěn)增長意愿較強(qiáng)時(shí)，央行以我為主的必要性增強(qiáng)，類似2023年7月政治局會(huì)議穩(wěn)增長力度偏強(qiáng)，央行6月、8月兩次降息。但如果自上而下的穩(wěn)增長意愿偏弱，那么央行穩(wěn)定匯率預(yù)期可能是重中之重，類似2023年四季度穩(wěn)增長壓力不大，銀行間利率持續(xù)偏緊，央行有意引導(dǎo)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
　　2、考慮到央行本次例會(huì)提及“更加注重做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，如果2024開年穩(wěn)增長態(tài)度較強(qiáng)，那么開年央行有可能降準(zhǔn)降息（類似2019年和2022年）。
　　3、當(dāng)下央行重點(diǎn)關(guān)注社會(huì)預(yù)期改善，可跟蹤兩大金融指標(biāo)：M1同比和企業(yè)存款同比與居民存款同比的剪刀差。
　　挑戰(zhàn)是什么？——社會(huì)預(yù)期仍弱
　　四季度委員會(huì)例會(huì)談及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)提到了：“有效需求不足，社會(huì)預(yù)期偏弱”。其中“社會(huì)預(yù)期偏弱”為新增表述。
　　四季度貨政例會(huì)似乎對經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)著墨更多。與之相比，三季度僅強(qiáng)調(diào)了“有效需求不足”；二季度強(qiáng)調(diào)“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足”；一季度強(qiáng)調(diào)“恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”。
　　社會(huì)預(yù)期如何觀測？結(jié)合我們前期報(bào)告《一冷一暖》,我們建議重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)金融指標(biāo)，一個(gè)是M1同比能否抬升，對應(yīng)企業(yè)部門的預(yù)期能否改善。一個(gè)是企業(yè)存款同比-居民存款同比能否抬升，對應(yīng)居民部門的預(yù)期能否改善。當(dāng)下，M1同比是1986年以來剔除年初擾動(dòng)的最低值，反應(yīng)企業(yè)預(yù)期仍弱；但是“企業(yè)存款同比-居民存款同比”已經(jīng)邊際見底向上，對應(yīng)居民的預(yù)期可能已經(jīng)邊際改善。
　　如何改善預(yù)期？——明確社融和M2的投放力度
　　新增表述：“保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配?！边@一表述最早出現(xiàn)在12月13日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。
　　過去表述：社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同名義GDP增長相匹配。但名義GDP沒有年初目標(biāo)的錨，因此社融增速容易起落較大。
　　當(dāng)下表述：經(jīng)濟(jì)增長（2024年預(yù)計(jì)5%）+價(jià)格預(yù)期水平（2024年預(yù)計(jì)3%），社融與M2的錨更確定。而“匹配”二字在過往的政策語言中可能通常隱含1-2個(gè)百分點(diǎn)的偏離。
　　數(shù)據(jù)結(jié)論：2024年社融和M2同比預(yù)計(jì)在9%~10%之間（2023年預(yù)計(jì)是9.5%左右與10%左右）。明確投放力度之后，有助于緩解市場對2024年信貸投放力度的擔(dān)憂。
　　改善預(yù)期的具體操作？——2024年逆周期調(diào)節(jié)的力度可能有所加大？
　　本次會(huì)議表述強(qiáng)調(diào)：“更加注重做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”。三季度表述為“搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，一季度和二季度的表述為“搞好跨周期調(diào)節(jié)”?！案幼⒅亍钡谋硎鼋Y(jié)合2024年預(yù)計(jì)5%的增長目標(biāo)似乎預(yù)示央行政策力度可能加大，后續(xù)需持續(xù)跟蹤。
　　此外，盤活存量和結(jié)構(gòu)性工具也是本次會(huì)議的重點(diǎn)表述，詳見正文。
　　后續(xù)貨幣政策的判斷？——2024年一季度或可對標(biāo)2019年和2022年
　　降息降準(zhǔn)皆有必要，降息的必要性因?yàn)檩^高的增長目標(biāo)，降準(zhǔn)的必要性因?yàn)楫?dāng)下判斷降準(zhǔn)概率的指標(biāo)：“央行對其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”抬升至38.6%，歷史規(guī)律來看這一指標(biāo)持續(xù)突破前高會(huì)明顯加大央行降準(zhǔn)概率。
　　對于政策工具的時(shí)點(diǎn)選擇來看，穩(wěn)增長的時(shí)點(diǎn)可能是決定央行降準(zhǔn)降息的重要因素。結(jié)合央行在貨政例會(huì)的表述“綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決對順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”,我們認(rèn)為，當(dāng)自上而下的穩(wěn)增長意愿較強(qiáng)時(shí)，央行以我為主的必要性增強(qiáng)，類似2023年7月政治局會(huì)議穩(wěn)增長力度偏強(qiáng)，央行6月、8月兩次降息。但如果自上而下的穩(wěn)增長意愿偏弱，那么央行穩(wěn)定匯率預(yù)期可能是重中之重，類似2023年四季度穩(wěn)增長壓力不大（統(tǒng)計(jì)局表示四季度經(jīng)濟(jì)增長4.4%以上就可保障完成全年預(yù)期目標(biāo)），銀行間利率持續(xù)偏緊，央行有意引導(dǎo)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
　　如果2024開年穩(wěn)增長態(tài)度較強(qiáng)，那么開年央行有可能降準(zhǔn)降息。結(jié)合前期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述，我們認(rèn)為2024年穩(wěn)增長的訴求偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)為5%左右。2018年以來，穩(wěn)增長訴求偏強(qiáng)的2019年和2022年一季度的貨幣政策均率先發(fā)力。（2019年1月央行100bp的降準(zhǔn)，2022年1月央行10bp的降息）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期