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報告核心觀點
　　回顧歷史，降息對債市利好比降準更直接，但越是滯后確認型、一次性的降息，市場反應越弱。從六因素框架看，目前仍處于貨幣政策放松周期，但時點難測。當前平坦化的曲線已經隱含甚至透支了寬貨幣預期，因此無論降或不降，債市反應預計都不會太大，甚至不排除小擾動。不過基本面大趨勢還未逆轉，市場對一季度貨幣政策仍有期待，擾動幅度有限。長端利率可能在2.5%“歇歇腳”，回調風險整體不大。曲線仍將平坦，春節(jié)后到二季度關注能否陡峭化。操作上，建議繼續(xù)持有1-3年利率債+適度交易利率長端超長端+持有主流城投債和二永債。除周一的MLF之外，關注地緣事件擾動。
　　如何評估一月降準降息的概率
　　我們認為如往年，一季度降準的可能性較高。但時間并不急迫，3月落地概率更大，一是去年11-12月的MLF和PSL對降準形成一定替代作用。二是萬億國債大部分資金已進入支出階段，三是信貸“開門紅”的力度預計有限，四是“防空轉”要求下，微觀層面流動性放松空間不大。降息方面，結合增長和通脹等六大因素看，我們仍處于降息周期當中。但銀行凈息差偏低問題待解，疊加“防空轉”和匯率因素，與去年8月相比，當前基本面預期，財政、地產政策力度都更大，降息時點更需要拿捏?？傊叻潘芍芷诓桓?，但時點和方式有較大不確定性，過于一致預期下提防預期差。
　　歷史上MLF/OMO降息后債市呈現(xiàn)出一些共性特征
　　1）降息當日利率多數下行，幅度通常在1-8BP。2）降息后通常在4-6個交易日內打出低點，隨后轉入震蕩，甚至調整，直到新的交易邏輯出現(xiàn)。3）從幅度和持續(xù)時間看，降息對債市的利好效果逐年減弱，這也和降息“滯后于”預期、利率波動區(qū)間逐年變窄有關。4）決定行情幅度和持續(xù)性的關鍵在于貨幣政策放松是連續(xù)的還是一次性的，后續(xù)基本面、資金、需求配合很重要?？傊迪⒖倸w對債市有利好作用，但越是“滯后確認型”、一次性放松型的降息，市場反應越弱，甚至利率在當日探底回升。
　　相比之下，降準的行情規(guī)律并不顯著
　　同樣以2018年以來的歷次降準公告日為標準觀察，可以看到，公告日當天，利率多數時間是上行的。兩次例外在2018年4月和2021年12月。而公告日后的債市漲跌不一，2021年之前，利率多以下行為主，2021年之后則以上行為主，呈現(xiàn)明顯的“利好出盡”特征。這可能是源于2021年后央行不斷強化“重價不重量”原則等有關。而如果以降準“預告”日為基準觀察，預告當日利率往往下行，之后的表現(xiàn)沒有明顯變化。
　　考慮到預期搶跑，降或不降債市反應預計都不大，甚至不排除小擾動
　　當前利率曲線平坦，投資者對降息降準預期已經十分充分，后續(xù)降或不降，債市反映預計都不會太大，甚至不排除小擾動。簡單來說，如果1月OMO\MLF不下調，市場可能因政策不及預期先迎一波小幅調整，但未來仍有降息機會，因此調整幅度會非常有限，利率有可能先小幅上行，后震蕩。如果下調，類比去年6月，利率大概率先下探（<5BP），然后進入橫盤震蕩，甚至小幅調整。特別需要關注的是，本周一還有地緣因素對權益等市場的影響，可能更大程度影響市場表現(xiàn)。降準影響相對有限。
　　風險提示：歷史表現(xiàn)不能代表未來，地緣風險超預期。