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核心觀點(diǎn)：
　　回顧2023年，從上半年疫后實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，轉(zhuǎn)換到下半年特別是四季度以來(lái)政府債強(qiáng)力支撐，經(jīng)濟(jì)周期與信用周期保持高度一致。展望2024年，上半年依然需要政府債的支撐以過(guò)渡，下半年的核心分歧在于地產(chǎn)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)能否有效企穩(wěn)。綜合政策訴求，我們認(rèn)為社融增速將從2023年的9.5%回落至9.0-9.3%左右的增速區(qū)間（新增34-35萬(wàn)億）。結(jié)構(gòu)上，國(guó)債和地方政府債凈融資增速由23年的16%小幅回落至14%（新增由9.6萬(wàn)億增至9.8萬(wàn)億）；信貸增速由23年的10.4%小幅回落至10%（新增由23萬(wàn)億增至23.5萬(wàn)億）。節(jié)奏上，考慮到央行一再要求商業(yè)銀行平滑信貸節(jié)奏、減少年初沖量，我們判斷2023年40%以上新增社融投放集中于一季度的“4321”模式將向較為平滑的“3322”模式切換，一季度信用周期將有所回落。
　　摘要：
　　央行公布2023年最后一份社融信貸數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示2023年末社融存量378萬(wàn)億，同比增速9.5%（11月為9.4%，2022年增速為9.6%）。
　　貸款方面，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為235.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%（前值10.7%）。
　　非標(biāo)方面，委托貸款余額為11.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.2%；信托貸款余額為3.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.2%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為2.5萬(wàn)億元，同比下降-6.7%。
　　債券方面，企業(yè)債券余額為31.11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.3%；政府債券余額為69.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%。
　　存款方面，廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)9.7%（前值10%），M1同比增長(zhǎng)1.3%（前值1.3%）。
　　總體看，年末社融增速在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上有所回升，但力度不強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上，主要的支撐項(xiàng)仍然是政府債的增量發(fā)行，而拖累項(xiàng)亦是企業(yè)和居民的中長(zhǎng)期貸款。存款和貨幣投放節(jié)奏看，與12月流動(dòng)性緊張相呼應(yīng)，M2/M1增速延續(xù)回落，可能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸派生減慢相關(guān)，也與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增速放慢相互印證。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系仍然面臨海內(nèi)外環(huán)境的多重?cái)_動(dòng)，國(guó)內(nèi)受到地產(chǎn)、地方政府債務(wù)的影響，國(guó)外受到貿(mào)易沖突、海外緊縮和極化思潮的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺(tái)進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對(duì)于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。第三，經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。第四，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷，國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。