>> 華創(chuàng)證券-債券周報：降不降息，如何應對？-240114
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降息兌現與否，如何影響市場走勢？目前市場較為關注1月降息操作是否落地，臨近降息窗口，本周部分機構止盈訴求邊際增強。無論降息兌現亦或落空，短期債券收益率的波動或較為可控。若降息落地，止盈壓力顯現，債市收益率或出現階段性上行，但在寬信用預期偏弱窗口調整幅度或可控；若降息預期落空，未來寬松預期對債市仍有保護，收益率可能維持橫盤震蕩。
后續(xù)債市觀察什么？
1、日歷效應：1月收益率下行空間通常有限，月末可能面臨調整。年初通常存在信貸開門紅、股市春季躁動等因素擾動，收益率難以大幅下行。1月末臨近春節(jié)時點跨節(jié)資金往往邊際收斂，收益率可能面臨調整。
2、什么因素可能導致債市調整？（1）資金分層并沒有完全緩解?？缒旰筚|押式回購成交規(guī)模和非銀杠桿水平仍處于較高位置，一定程度上或放大資金面的脆弱性。1月或仍是信貸大月，存單發(fā)行定價相對偏高，中下旬稅期規(guī)模不小，疊加春節(jié)臨近，仍需關注央行公開市場操作以及資金分層壓力的邊際變化。
（2）“寬信用”信號頻發(fā)，蓄力經濟“開門紅”。月初以來PSL重啟、住房租賃團體購房貸款、超長期特別國債項目儲備等消息集中落地，或令市場對后續(xù)基本面“開門紅”、穩(wěn)增長加力帶來的預期變化更加謹慎。
?。?）關注市場風險偏好的變化以及年初信貸平滑可能存在的預期差。股債比價指向當前權益配置性價比明顯提升；目前市場對一季度新增信貸同比少增已有預期，但要關注票據補位相對較弱、信貸結構改善可能帶來的潛在預期差。
3、債市如果調整，幅度或也有限。年初在存款、保費“開門紅”效應下配置盤資金通常較充裕，1月以來保險二級凈買入規(guī)模偏高，政金債全場發(fā)行倍數和邊際發(fā)行倍數均出現上行。年初配置盤力量對收益率上行形成一定保護。
債市策略：票息策略占優(yōu)，等待調整機會
1、目前收益率下行空間不大，上行調整風險在累計，但是幅度可能有限。目前10Y-1Y國債利差處在42BP的相對低位水平，且長端品種已在歷史低位，無論降息兌現亦或落空，收益率下行空間或較為有限。年初市場仍面臨“寬信用”開門紅及風險偏好回升的不確定性，收益率上行調整風險在累計，但在配置盤偏強的力量保護下，若出現上行調整幅度或可控。
2、對于存量資金，（1）債市賠率顯著下降，收益率下行帶來的交易空間有限，需保持組合流動性。前期市場寬松預期交易已較為充分，當前博弈資本利得交易難度較大，應轉為票息策略為主，保持組合流動性，便于隨時應對調整。（2）但不用顯著縮短久期，可以靜待調整再博弈交易機會。本輪行情機構在2.6%附近進場，票息保護較為充足，不用大幅縮短久期，待收益率調整至合意水平時可以考慮用30年國債、3-5年二級資本債等品種博弈資本利得機會。
3、對于增量資金，考慮到防御屬性，高票息策略仍占優(yōu)，短久期國股行二級資本債或是較好選擇。假設收益率曲線平行上移10bp，測算持有1年綜合收益，1年期AAA-二級資本債綜合回報相比于10年期國債更高。結合利差分位數看，當前1y國有行二級債利差明顯高于其他品種，且2023年以來其交易屬性更強，資金對短端國有行二級債或也有保護。
下周關注：MLF操作、稅期資金、經濟數據等方面。MLF操作方面，當前1y國股行存單定價下行至MLF利率之下，MLF超額續(xù)作規(guī)?；蜉^2023年11至12月有所下滑，政策利率是否調降仍有不確定性。資金方面，政府債券周度繳款規(guī)模3868億元，對于資金面的擾動或相對可控；稅期規(guī)模相對偏大，而當前非銀杠桿相對偏高，資金分層壓力仍需關注。經濟數據方面，2023年經濟數據即將收官，全年GDP增速大概率實現5%以上，消費、工業(yè)增速延續(xù)高位，但環(huán)比改善預計有限。海外方面，美聯儲將公布經濟狀況褐皮書，關注褐皮書中的美國經濟活動狀況以及對通脹表現的描述。
風險提示：流動性超預期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力。
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