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喜力依然是2024年啤酒業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要驅(qū)動(dòng)力：受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，華潤(rùn)啤酒次高端及以上產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)可能在2H23大幅放緩（預(yù)計(jì)至低雙位數(shù)）。全年來看，我們預(yù)測(cè)2023年華潤(rùn)啤酒次高端及以上產(chǎn)品的銷量同比增長(zhǎng)接近20%。其中，喜力銷量同比增長(zhǎng)40%以上，是次高端及以上產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。展望2024年，我們預(yù)測(cè)喜力銷量增速有望達(dá)到30%。然而，消費(fèi)力降低可能對(duì)次高端價(jià)格帶產(chǎn)品（比如雪花純生和Super X）的增長(zhǎng)繼續(xù)帶來壓力。隨著基數(shù)不斷變大，整體次高端及以上產(chǎn)品的銷量增速可能在2024年放緩至15%-20%。我們預(yù)測(cè)華潤(rùn)啤酒平均單價(jià)在2023年與2024年分別同比增長(zhǎng)3.3%與2.6%。
　　啤酒業(yè)務(wù)毛利率2024年有望持續(xù)擴(kuò)張，費(fèi)用率大概率保持穩(wěn)定：2H23次高端及以上產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)承壓可能導(dǎo)致啤酒業(yè)務(wù)2023年的毛利率擴(kuò)張幅度小于市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司啤酒業(yè)務(wù)2023年報(bào)表口徑的核心EBIT同比增長(zhǎng)15%，核心EBIT margin同比擴(kuò)張1.6ppt。展望2024年，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及單噸成本的下降有望幫助啤酒業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)擴(kuò)張，但費(fèi)用率下降幅度可能不大。我們預(yù)測(cè)2024年啤酒業(yè)務(wù)核心EBIT同比增長(zhǎng)16%，核心EBIT margin達(dá)到18%以上。
　　白酒業(yè)務(wù)2024年利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望大幅增加：經(jīng)歷了2023年一整年的業(yè)務(wù)改革，我們相信金沙的產(chǎn)品調(diào)整基本成型，渠道庫(kù)存水平已大幅降低（預(yù)計(jì)從上半年的6個(gè)月降至目前的3個(gè)多月）。我們認(rèn)為，公司白酒業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)較低，受宏觀趨勢(shì)影響較小，短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要取決于公司對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)以及管理的優(yōu)化。一旦產(chǎn)品、渠道管理體系和庫(kù)存水平調(diào)整完成，白酒業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望在2024年大幅增加，但對(duì)華潤(rùn)啤酒整體估值和股價(jià)的表現(xiàn)影響相對(duì)有限。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持“買入”：面對(duì)較大的經(jīng)濟(jì)不確定性，我們下調(diào)了華潤(rùn)啤酒2023-2025E的核心EBIT預(yù)測(cè)-4.1%/-11.1%/-15.9%。次高端及以上產(chǎn)品銷量增速放緩對(duì)華潤(rùn)啤酒的估值造成較大的負(fù)面影響?？紤]較弱的市場(chǎng)情緒以及港股整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，我們下調(diào)華潤(rùn)啤酒的目標(biāo)價(jià)至39.4港元（基于2024年啤酒業(yè)務(wù)12x EV/EBITDA以及白酒業(yè)務(wù)12x P/E）。百威亞太（1876.HK）目前依然是我們?cè)谄【菩袠I(yè)的首選標(biāo)的。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：1）原材料價(jià)格漲幅高于預(yù)期；2）喜力的增速慢于預(yù)期