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事件：2024年1月15日，央行開(kāi)展9950億元MLF操作，本月MLF到期量為7790億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.50%。
　　一、近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭邊際減弱，物價(jià)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)推高實(shí)際利率，市場(chǎng)對(duì)政策利率適度下調(diào)的預(yù)期升溫；1月MLF操作利率“按兵不動(dòng)”，或顯示政策面仍在觀察前期穩(wěn)增長(zhǎng)措施效果，一季度MLF操作利率仍有下調(diào)可能。
　　主要受房地產(chǎn)行業(yè)下滑、消費(fèi)需求不振等因素影響，2023年四季度官方制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)運(yùn)行在收縮區(qū)間；11月以來(lái)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)也連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯平衡線之下。這意味著在2023年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)強(qiáng)后，四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中見(jiàn)弱，貨幣政策實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的必要性上升?；仡櫄v史可以看到，一旦官方制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)3個(gè)月以上運(yùn)行在收縮區(qū)間，宏觀政策做出反應(yīng)的可能性就會(huì)顯著加大。另外，剛剛公布的物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，2023年12月CPI同比為-0.3%，降幅較上月收斂0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)；當(dāng)月PPI同比為-2.7%，降幅較上月收斂0.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)處于較為明顯的通縮狀態(tài)。由此，當(dāng)前通過(guò)下調(diào)政策利率、引導(dǎo)名義貸款利率下行，緩解實(shí)際利率上升的迫切性較高。這是近期降息預(yù)期升溫，市場(chǎng)利率持續(xù)下行，其中10年期國(guó)債收益率一度下破2.50%的重要原因。
　　1月MLF利率未如市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)，或與政策面正在觀察2023年12月3500億新增PSL推進(jìn)"三大工程、增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債資金全面投放使用，以及以京滬樓市新政為代表的房地產(chǎn)支持政策加碼等措施，對(duì)年初宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的提振效果有關(guān)。這包括能否擴(kuò)大有效需求，改善PPI、CPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)等。我們判斷，綜合官方制造業(yè)PMI指數(shù)及物價(jià)走勢(shì)，一季度MLF利率下調(diào)的可能性仍然較大。首先，這將釋放穩(wěn)增長(zhǎng)政策前置發(fā)力的清晰信號(hào)，提振市場(chǎng)信心。其次，MLF利率下調(diào)會(huì)帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)聯(lián)動(dòng)調(diào)整，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)市場(chǎng)需求，有助于扭轉(zhuǎn)2023年四季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭穩(wěn)中偏弱的局面。最后，這將為引導(dǎo)居民房貸利率下行開(kāi)拓空間，進(jìn)而推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸。后者是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)鍵。
　　三、1月MLF加量續(xù)作符合市場(chǎng)預(yù)期，后期不排除降準(zhǔn)的可能。
　　1月MLF到期量為7790億，當(dāng)月操作規(guī)模達(dá)到9950億，即當(dāng)月實(shí)施2160億加量續(xù)作，較此前兩個(gè)月6000億和8000億加量規(guī)模有所減小。首先，本月繼續(xù)實(shí)施加量續(xù)作，符合市場(chǎng)預(yù)期。2024年一季度已進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)鍵階段，MLF加量續(xù)作有助于增加銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性，支持信貸投放保持合理增長(zhǎng)，同時(shí)也能鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，通過(guò)展期、借新還舊、置換等方式，積極參與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。
　　其次，1月加量規(guī)模有所減小，主要是去年四季度規(guī)模高達(dá)1.39萬(wàn)億的地方政府特殊再融資債券和1萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債大規(guī)模發(fā)行結(jié)束，進(jìn)入2024年1月以來(lái)，政府債券發(fā)行規(guī)模顯著下降；加之在監(jiān)管層“信貸均衡投放”要求下，1月新增信貸規(guī)模也將較為溫和，當(dāng)前市場(chǎng)資金面轉(zhuǎn)入偏于充裕狀態(tài)，銀行對(duì)MLF操作的加量需求有所下降。
　　不過(guò)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)全面降準(zhǔn)仍有可能落地。截至本月，MLF余額已達(dá)72910億。歷史規(guī)律顯示，當(dāng)MLF余額超過(guò)5萬(wàn)億，央行降準(zhǔn)概率會(huì)相應(yīng)增大。這主要是為了優(yōu)化銀行體系資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。另外，接下來(lái)為支持銀行繼續(xù)保持必要的信貸投放力度，積極參與城投平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，也有必要擴(kuò)大對(duì)銀行體系長(zhǎng)期流動(dòng)性的支持。由此我們判斷，降準(zhǔn)仍有可能在2月落地，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)幅度為0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金6000億左右；同時(shí)這也可兼顧春節(jié)期間流動(dòng)性安排。值得注意的是，此前2023年9月最近一次降準(zhǔn)后，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%，距離市場(chǎng)普遍估計(jì)的5.0%的存款準(zhǔn)備金率下限還有一定空間。
　　最后，考慮到MLF操作利率是LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)，加之當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差承壓，因此盡管近期商業(yè)銀行啟動(dòng)新一輪存款利率下調(diào)，但綜合考慮各類(lèi)影響LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)因素，我們判斷1月22日1年期和5年期以上LPR報(bào)價(jià)都將保持不變。