>> 西部證券-宏觀專題報(bào)告：“降息”預(yù)期落空怎么看？-240116
| 上傳日期： |
2024/1/16 |
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來源： |
西部證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
邊泉水 |
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人民銀行1月15日開展9950億元中期借貸便利（MLF）操作，凈投放2160億元，中標(biāo)利率為2.50%，與此前持平?！敖迪ⅰ鳖A(yù)期落空之后，如何看待當(dāng)前以及未來的貨幣政策？
第一，此次MLF利率暫不調(diào)降反映央行在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所企穩(wěn)的情況下，不愿意過多透支貨幣政策空間。與2020年疫情初期貨幣政策力度較大相比，當(dāng)前貨幣政策取向更加穩(wěn)健，采取“小步走”的策略。央行對(duì)利率水平的把握整體遵循“縮減原則”和“居中之道”，即決策相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，避免經(jīng)濟(jì)落入“低利率陷阱”。往后看，貨幣政策能否進(jìn)一步發(fā)力，或取決于經(jīng)濟(jì)增長與決策層預(yù)期增速之間的差距?？紤]到2023年GDP增速能夠?qū)崿F(xiàn)5%的增長目標(biāo)，我國貨幣政策或堅(jiān)持“小步走”的策略，為未來預(yù)留政策空間。
第二，央行視角下的實(shí)際利率水平或低于市場(chǎng)估計(jì)值。一方面，實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期，我們預(yù)期今年通脹溫和回升，實(shí)際利率水平可能下降。另一方面，從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，央行對(duì)于通脹走勢(shì)較為樂觀，實(shí)際利率水平或比市場(chǎng)估計(jì)的更低，因此對(duì)降息的決策更加審慎。
第三，利率并非經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱的唯一原因。根據(jù)央行3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.82%，已處于歷史最低水平。此外，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在“資金空轉(zhuǎn)”的問題也側(cè)面說明貸款利率并不算高，大企業(yè)擁有額外增信，能夠以較低利率獲得資金，再通過大額存單或存款實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。相比之下，普惠小微企業(yè)的資金成本仍有優(yōu)化空間。因此，單純降息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善程度可能邊際下降。
第四，利率過低不利于過剩產(chǎn)能的出清。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服的主要困難和挑戰(zhàn)就包括“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”，按照我們2024年1月9日發(fā)布的報(bào)告《如何看待當(dāng)前存在的產(chǎn)能過剩問題？》，當(dāng)前我國工業(yè)產(chǎn)能利用率或處于輕度過剩區(qū)間。從上世紀(jì)90年代日本“僵尸企業(yè)”無法出清的案例看，利率持續(xù)下行可能拖累資源配置效率，導(dǎo)致過剩產(chǎn)能短期內(nèi)無法出清，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長。
第五，MLF在貨幣政策調(diào)控中兼具“量”和“價(jià)”的雙重作用。在經(jīng)濟(jì)增長壓力較大以及價(jià)格波動(dòng)較大的情況下，MLF或更多發(fā)揮“價(jià)”的傳導(dǎo)作用，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率下行；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解、物價(jià)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)，MLF則更多體現(xiàn)為“量”的工具。我們預(yù)計(jì)1月央行增量續(xù)做MLF，主要是從“量”的角度維護(hù)流動(dòng)性的合理充裕。
往前看，我們認(rèn)為下一步的貨幣政策組合可能是先降準(zhǔn)、后降息，春節(jié)前或?yàn)榻禍?zhǔn)的“窗口期”
1）從政策的必要性看，春節(jié)前資金緊張以及商業(yè)銀行凈息差偏低均支持降準(zhǔn)。春節(jié)前市場(chǎng)資金面較為緊張，央行通常會(huì)采取OMO、降準(zhǔn)、CRA（臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排）等貨幣政策工具投放流動(dòng)性。此外，當(dāng)前部分商業(yè)銀行凈息差水平已低于1.8%的警戒線，降準(zhǔn)能夠減輕商業(yè)銀行凈息差壓力。
2）從政策空間看，我國存款準(zhǔn)備金率仍有較大的下降空間。目前我國存款準(zhǔn)備金率為7.4%，既高于美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也高于越南、泰國等發(fā)展中國家。過去準(zhǔn)備金率較高主要是為了應(yīng)對(duì)外匯占款壓力，隨著外匯占款規(guī)模趨于穩(wěn)定，存款準(zhǔn)備金率的下行空間也明顯增加。
3）從政策效果看，降準(zhǔn)具有效率高、成本低的優(yōu)點(diǎn)。降準(zhǔn)25BP將迅速釋放約5000億基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)降準(zhǔn)是獲得基礎(chǔ)貨幣更為“便宜”的渠道。
在MLF利率暫未調(diào)降的情況下，1月LPR是否下降存在不確定性。盡管2023年12月底國有大行下調(diào)存款利率，但部分中小銀行卻高息“攬儲(chǔ)”。2023年12月底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)”。在此情況下，調(diào)降貸款利率可能不利于中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的化解。
風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹下行壓力超預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期，財(cái)政政策擴(kuò)張力度不足。
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