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量：“平滑信貸節(jié)奏”和“社融可持續(xù)較快增長(zhǎng)”并不矛盾
　　理解“平滑信貸節(jié)奏”背后的深意，需先從理解三個(gè)現(xiàn)象說(shuō)起：
　?。?）社融數(shù)據(jù)的波動(dòng)較大。2023年貸款總量不弱，但季節(jié)性波動(dòng)明顯加大，社融對(duì)于實(shí)體融資需求的解釋力度變?nèi)酰?br>　?。?）NCD利率快速上行。信貸季節(jié)性波動(dòng)越強(qiáng)，加劇了短期流動(dòng)性壓力，大行的備付水平受限，資金融出意愿減弱，同業(yè)存單利率持續(xù)上升；
　?。?）M2-M1增速差走闊。資金空轉(zhuǎn)一般有兩種表現(xiàn)形式：一是對(duì)公貸款回流至存款，二是銀行同業(yè)、銀行與非銀之間也可能存在資金空轉(zhuǎn)?！胺蕾Y金空轉(zhuǎn)”或已成為2024年一大政策目標(biāo)。后續(xù)銀行有望通過(guò)“信貸節(jié)奏平滑→負(fù)債壓力緩釋→負(fù)債成本下降→資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象減少”來(lái)防空轉(zhuǎn)。
　　如何同時(shí)實(shí)現(xiàn)“平滑信貸節(jié)奏”和“社融可持續(xù)較快增長(zhǎng)”？通過(guò)票據(jù)利率回升可推測(cè)2024年年初信貸總量并不弱，再加上政府債發(fā)行和PSL投放對(duì)貸款的撬動(dòng)作用，我們預(yù)計(jì)2024年全年社融能夠?qū)崿F(xiàn)“可持續(xù)較快增長(zhǎng)”。銀行可將增量貸款在各月之間做適度分?jǐn)偅苊饧灸┑募小皼_量”，再加上銀行的盈利訴求有所增強(qiáng)，2024年新發(fā)貸款有望更好實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)平衡”。
　　價(jià)：多重因素催化，存款降息空間打開(kāi)
　　（1）資產(chǎn)端：我們測(cè)算存量房貸利率下調(diào)、年初LPR重定價(jià)、參與城投化債分別影響2024年NIM約-5.2BP/-1.3BP/-6.1BP；
　?。?）負(fù)債端：我們測(cè)算新一輪存款掛牌利率下降影響2024年NIM約+3.1BP，2023年全年多次下調(diào)累計(jì)影響2024年NIM約+5.7BP。
　　以上綜合影響2024年NIM約-6.9BP。部分對(duì)公存款不受自律機(jī)制約束+銀行季末補(bǔ)資金缺口+存款重定價(jià)時(shí)滯長(zhǎng)等因素作用下，2023年存款成本“減負(fù)”效果不達(dá)預(yù)期。2024年外部監(jiān)管有動(dòng)力+內(nèi)部管理有訴求，存款成本下降空間仍打開(kāi)。
　　險(xiǎn)：撥備安全邊際充足，加快不良處置對(duì)利潤(rùn)影響較小
　?。?）城投化債政策導(dǎo)向不變，城投風(fēng)險(xiǎn)基本可控，對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)的影響更多在凈息差和新增貸款投向上；（2）地產(chǎn)方面需關(guān)注會(huì)否二次風(fēng)險(xiǎn)暴露，目前仍有政策細(xì)節(jié)尚未靴子落地；（3）小微貸款和信用卡的不良生成或有走高。監(jiān)管鼓勵(lì)的“盤(pán)活存量資源”意味著地產(chǎn)不良可能會(huì)加快處置，銀行或加大核銷(xiāo)、轉(zhuǎn)出等處置力度，在保持利潤(rùn)合理增長(zhǎng)前提下，銀行撥備覆蓋率或邊際微降。
　　投資建議：看好銀行板塊“開(kāi)門(mén)紅”行情，可適當(dāng)轉(zhuǎn)換視角
　　通常來(lái)講，年初是銀行板塊上漲概率比較大的時(shí)間窗口，受益標(biāo)的：（1）高股息紅利策略，相比于前期漲幅較大的國(guó)有行，我們建議可適當(dāng)切換視角到股份行，如中信銀行、光大銀行；（2）順周期修復(fù)邏輯，政策后期見(jiàn)效可能性提高，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)改善，重點(diǎn)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行或?qū)⑹芤?，如蘇州銀行、江蘇銀行、長(zhǎng)沙銀行、常熟銀行；（3）估值低、修復(fù)空間較大的股份行龍頭或?qū)⑹芤?，如招商銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度低于預(yù)期；監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)等。