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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　始祖鳥為知名高端戶外運(yùn)動品牌，在產(chǎn)品力的深厚積累、Gorpcore風(fēng)潮興起及安踏集團(tuán)全面賦能的帶動下，近年來實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期中國區(qū)流水可破百億。
　　摘要：
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年安踏集團(tuán)歸母凈利分別為97.2/116.0/139.7億元人民幣，最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為19/16/13倍，維持“增持”評級。
　　知名高端戶外運(yùn)動品牌，強(qiáng)大產(chǎn)品力為核心優(yōu)勢。始祖鳥1989年成立至今三次易主，目前由安踏集團(tuán)接手。我們認(rèn)為，始祖鳥強(qiáng)大的產(chǎn)品力是其核心競爭優(yōu)勢，為后續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)：1）防護(hù)功能強(qiáng)：通過對外合作及自研的方式，開發(fā)多款領(lǐng)先面料，賦予產(chǎn)品較強(qiáng)的戶外防護(hù)等功能。2）輕量化：通過新型面料、極簡設(shè)計(jì)、先進(jìn)工藝，盡可能降低產(chǎn)品質(zhì)量，為穿著者節(jié)省體力、助力高效靈活運(yùn)動（例如Alpha SV沖鋒衣1998-2016年的重量降幅達(dá)33%）。
　　始祖鳥中國：歷經(jīng)三大發(fā)展階段，安踏接手順風(fēng)而起。1）代理商時(shí)期（2000-2011）：始祖鳥中國銷售額快速增長，成功樹立起專業(yè)戶外運(yùn)動的品牌形象，并且開創(chuàng)了戶外專賣店與商場渠道并行、經(jīng)銷商少而精的渠道策略，奠定良好發(fā)展基礎(chǔ)。2）Amer時(shí)期（2012-2018）：區(qū)別于代理商時(shí)期相對粗獷的運(yùn)營，Amer深度賦能始祖鳥渠道建設(shè)、中后臺系統(tǒng)等，加強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營。3）安踏時(shí)期：中國業(yè)務(wù)為始祖鳥增長主要動力（收入占比50%），2019-2022年中國流水CAGR高達(dá)58%，主要得益于：Gorpcore風(fēng)靡全球，始祖鳥借此東風(fēng)通過代言人、自媒體營銷、產(chǎn)品聯(lián)名等向泛運(yùn)動人群破圈，渠道端全面升級以塑造消費(fèi)者品牌認(rèn)知，產(chǎn)品端配合開拓商務(wù)職場、都市生活等多場景系列。
　　未來展望：預(yù)計(jì)未來三年始祖鳥中國流水破百億。截至2022年末，始祖鳥中國約有180家門店，其中55%左右為經(jīng)銷店，45%左右為直營店，店效約為200萬/月。我們預(yù)計(jì)，未來始祖鳥中國門店數(shù)量及店效均有一定提升空間，到2026年流水有望超130億元人民幣，始祖鳥全球流水天花板有望達(dá)300億元人民幣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：始祖鳥門店擴(kuò)張不及預(yù)期，始祖鳥店效提升不及預(yù)期