>> 華泰證券-新券投資價值分析-鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債：強周期中小盤燒堿品種-240117
| 上傳日期： |
2024/1/17 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,殷超 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
鎮(zhèn)洋發(fā)展（ 603213.SH）主要從事氯堿行業(yè)。轉(zhuǎn)債方面，鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債（113681.SH）發(fā)行規(guī)模較?。?.60億），債項評級為AA-級，截至1月17日，轉(zhuǎn)債債底價值85.24元，保護性較弱，平價尚可，綜合看申購安全墊一般。定價方面，鎮(zhèn)洋正股當(dāng)前價格11.63元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價為99.06元，結(jié)合正股基本面以及天業(yè)轉(zhuǎn)債、凱盛轉(zhuǎn)債等相似轉(zhuǎn)債判斷，我們預(yù)計鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債合理平價溢價率應(yīng)在20%附近，對應(yīng)價格在119元附近。
正股行業(yè)分析：氯堿市場集中度較高，核心變量為供求
公司為氯堿行業(yè)。傳統(tǒng)化工行業(yè)最核心因素在供求，今年整體看供給彈性明顯較大，但需求端仍未明顯上行，價格端整體仍以震蕩為主。燒堿方面，我國燒堿行業(yè)呈地域性集中分布，行業(yè)集中度不斷提高。在供給端，受“雙碳”和“能耗雙控”政策影響，未來燒堿產(chǎn)能投放或?qū)⒎啪?。需求端氧化鋁的供給是影響燒堿的關(guān)鍵因素。氯化石蠟方面，氯化石蠟主要用作阻燃劑和聚氯乙烯增塑劑，受益于我國塑料加工、煤炭工業(yè)、化學(xué)建材的發(fā)展，國內(nèi)對氯化石蠟產(chǎn)品的需求逐年增加。
正股競爭優(yōu)勢：公司產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，產(chǎn)能持續(xù)擴張
鎮(zhèn)洋發(fā)展主要產(chǎn)品為燒堿、液氯等。截至1月17日，鎮(zhèn)洋發(fā)展總市值50.57億元，2022年全年營收25.63億元，歸母凈利潤3.79億元；公司2023Q1-Q3營收/凈利為15.37/1.55億元，同比-22.67/-51.18%。公司主要優(yōu)勢在于：1、公司產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，由氯堿基礎(chǔ)化工向精細化工和新材料等下游領(lǐng)域逐步延伸，公司募投年產(chǎn)30萬噸乙烯基新材料（PVC）項目，使公司氯堿產(chǎn)業(yè)鏈進一步完善；2、公司注重精細化管理，重視能效提升和綠色低碳發(fā)展，公司氯堿產(chǎn)品的單噸成本整體呈現(xiàn)下降趨勢；3、區(qū)位優(yōu)勢明顯，運輸便捷，公司所在地寧波石化經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)是國家級化學(xué)工業(yè)專業(yè)園區(qū)，可直接管輸銷售至園區(qū)下游客戶，具有運輸成本優(yōu)勢。
條款分析：債底保護性較弱，平價尚可，轉(zhuǎn)債保護整體一般
鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，到期贖回價為115元（含最后一期年度利息），期限為6年，面值對應(yīng)的YTM為2.99%；債項/主體評級為AA-/AA-（中證鵬元），以上清所6年期AA-中短期票據(jù)到期收益率6.15%（2024/1/6）作為貼現(xiàn)率估算，截至1月17日轉(zhuǎn)債債底價值85.24元，債底保護性較弱。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[最后2年，30，70%]。當(dāng)前股價11.63元，對應(yīng)平價99.06元。整體看該券債底保護性較弱，平價尚可，轉(zhuǎn)債保護整體偏弱。
定位及投資要點：轉(zhuǎn)債申購安全墊一般，正股彈性較好
鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債正股當(dāng)前股價11.63元，對應(yīng)平價99.06元。投資要點：1、鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債規(guī)模偏小，申購安全墊偏弱，公司業(yè)績預(yù)期較好，成長性較強；2、正股當(dāng)前對應(yīng)PE(2023 E)在86倍附近，市值50.57億元，估值處于歷史高位；3、公司產(chǎn)能擴張為公司業(yè)績增長提供推力，但2023年上半年公司業(yè)績承壓，擴展增效仍需觀察。結(jié)合正股基本面判斷，我們認為鎮(zhèn)洋轉(zhuǎn)債上市首日溢價率應(yīng)該在20%附近，對應(yīng)價格可能在119元左右。
風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；擴產(chǎn)增效不及預(yù)期。
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