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市場回顧：從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，理解銀行股估值收斂
　　2023年銀行股漲跌幅分化明顯，板塊估值區(qū)間全面收斂，高估值、高持倉、高預(yù)期的白馬銀行股受經(jīng)濟(jì)周期影響估值大幅收縮，低估值銀行股反彈。在經(jīng)濟(jì)降速+結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的宏觀背景下，銀行業(yè)績?cè)鏊俚牟町惷黠@收斂，而低估值通常代表低預(yù)期，同時(shí)享有高股息率作為確定性收益，更符合當(dāng)前市場風(fēng)格。交易邏輯上，高估值銀行股的機(jī)構(gòu)持倉重，也是股價(jià)下跌的主因。
　　銀行股是經(jīng)濟(jì)大周期品種。短期來看，目前經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇早期，盡管“政策底”已經(jīng)反復(fù)確立，但復(fù)蘇仍需要更長時(shí)間。下一步關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期的核心變量依然是房地產(chǎn)市場何時(shí)企穩(wěn)，以及出口能否回暖。短期內(nèi)，銀行業(yè)可能繼續(xù)面臨資產(chǎn)荒和凈息差持續(xù)收窄的壓力。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)：短期復(fù)蘇彈性不足，信貸增速預(yù)計(jì)調(diào)整
　　2023年三季度政治局會(huì)議后，“穩(wěn)增長”政策加碼推出，但截至目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)強(qiáng)度不足。展望2024年，預(yù)計(jì)三大工程等財(cái)政政策發(fā)力，將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但短期內(nèi)復(fù)蘇依然缺乏彈性，經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整尚未充分，房地產(chǎn)銷售預(yù)計(jì)難以高強(qiáng)度回升。
　　央行此前在貨幣政策報(bào)告中提出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將帶動(dòng)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，科學(xué)看待信貸的存量和增量關(guān)系。我們預(yù)計(jì)2024年信貸增量22.5萬億，同比小幅少增，年末增速調(diào)整至9.5%。年初“開門紅”階段，在2023年天量高基數(shù)下，預(yù)計(jì)2024年可能同比小幅少增。不同銀行中，預(yù)計(jì)國有大行信貸增量同比持平，中小銀行受需求影響同比少增。
　　銀行經(jīng)營：業(yè)績?cè)鏊倜媾R下行，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)定
　　連續(xù)降息+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度不足，銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄，各類銀行的營收增速走低。預(yù)計(jì)2023Q4及2024年?duì)I收增速仍將延續(xù)下行趨勢(shì)，源于：1）存量按揭降息和城投化債仍將壓低資產(chǎn)端收益率。2）明年保險(xiǎn)和基金代銷費(fèi)率下調(diào)等因素可能造成手續(xù)費(fèi)收入下滑。受營收拖累，凈利潤增速也可能面臨回落，但多數(shù)銀行（包括國有大行）預(yù)計(jì)仍將保持正增長。
　　盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，但上市銀行加大了核銷處置力度，過去兩年不良指標(biāo)總體穩(wěn)中有降。不良生成角度，2023年上半年上市銀行核銷前的不良凈生成率較2022年略有下降，主要由于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2024年銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量總體保持穩(wěn)定。
　　投資建議：以高股息價(jià)值應(yīng)對(duì)估值收斂
　　優(yōu)質(zhì)城商行估值調(diào)整后股息率優(yōu)勢(shì)突出。盡管銀行業(yè)凈息差和業(yè)績?cè)鏊俪袎?，但?yōu)質(zhì)城商行憑借更快的擴(kuò)表速度，以及更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先的營收和凈利潤增速。未來全國總量增速降低的背景下，優(yōu)質(zhì)區(qū)域的頭部銀行增長空間仍有保障。當(dāng)前部分優(yōu)質(zhì)城商行估值調(diào)整后，憑借高分紅比例，股息率也處于較高水平，例如江蘇銀行、蘇州銀行等，配置性價(jià)比突出。
　　此外，建議關(guān)注低估值&高股息國有大行。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇狀態(tài)下，市場風(fēng)格依然偏向防御屬性，紅利型資產(chǎn)受到市場青睞。國有大行雖然面臨一定的營收壓力，但2024年預(yù)計(jì)能夠保持歸母凈利潤持平或小幅正增長，同時(shí)維持30%高分紅比例不變，股息率仍有保障。利率下行環(huán)境下，國有大行的股息率目前大幅高于國債收益率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，凈息差繼續(xù)收窄；2、資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)，不良率明顯上升。