>> 華泰證券-固收視角：政府支出節(jié)奏vs內(nèi)生動能-240117
| 上傳日期： |
2024/1/18 |
大小： |
832KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件
2024年1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
?。?）四季度GDP同比5.2%，預(yù)期5.4%，前值4.9%。
（2）中國12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.8%，預(yù)期6.6%，前值6.6%。
?。?）中國1-12月固定資產(chǎn)投資同比增3.0%，預(yù)期3.0%，前值2.9%。其中，中國1-12月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.6%，預(yù)期-9.6%，前值-9.4%。
（4）中國12月社會消費(fèi)品零售總額同比增7.4%，預(yù)期8.2%，前值10.1%。
?。?）2023年失業(yè)率為5.2%，前值5.6%。12月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，預(yù)期5.1%，前值5%。
?。ū疚氖袌鲱A(yù)期均指Wind一致預(yù)期）
點(diǎn)評
1、四季度GDP同比增長5.2%，兩年平均同比4%，季調(diào)后環(huán)比1%。而三季度兩年平均同比4.4%，季調(diào)環(huán)比1.5%。剔除基數(shù)維度看，四季度增長較三季度略有放緩，整體仍處于波浪式運(yùn)行的狀態(tài)中。
2、四季度GDP增速低于Wind一致預(yù)期，分結(jié)構(gòu)看，工增和市場性服務(wù)業(yè)增加值基本符合預(yù)期，主要的拖累可能在于二產(chǎn)中的建筑業(yè)和三產(chǎn)中的非市場性服務(wù)業(yè)。Q4二產(chǎn)增加值同比5.5%，工業(yè)增加值同比約為6%，對應(yīng)建筑業(yè)增加值同比或在3%左右（Q3為6.6%），在房建活動波動不大的情況，拖累可能在于土木建筑。Q4三產(chǎn)增加值同比5.3%，10-12月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（市場化服務(wù)業(yè)）同比分別為7.7%、9.3%和8.5%，意味著非市場性服務(wù)業(yè)增加值增速可能偏低。
兩者均與政府支出相關(guān)，一方面可能受到地方政府財(cái)力影響，另一方面可能也與支出節(jié)奏有關(guān)。土建方面，萬億國債增發(fā)落地拉動需求端基建讀數(shù)（財(cái)務(wù)支出法），但可能尚未形成實(shí)物工作量，從而影響增加值讀數(shù)。非市場性服務(wù)業(yè)（政府無償或低價提供的教育、醫(yī)療等服務(wù)）具備一定剛性，年末支出可能相對偏慢，但年初可能加快投放。因此，與政府端支出相關(guān)的需求端數(shù)據(jù)已在12月有所反映，但實(shí)物工作量和供給端數(shù)據(jù)或有待今年初形成一定脈沖。不過，內(nèi)生動能運(yùn)行還有慣性，宏觀數(shù)據(jù)運(yùn)行仍未跳脫出“波浪式運(yùn)行+冷暖不均”的狀態(tài)，核心因素地產(chǎn)期待看到更多的積極信號。
3、12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，需求端動能仍有待夯實(shí)，供給端相對略強(qiáng)一些。需求端看，制造業(yè)、基建等偏向政策端的需求相對偏強(qiáng)，地產(chǎn)、社零等偏向居民部門的需求仍有待強(qiáng)化。供給端相對略強(qiáng)，可能與部分上游行業(yè)率先開啟補(bǔ)庫有關(guān)，但其持續(xù)性還在于需求端進(jìn)展，近期黑色補(bǔ)庫有所放緩，或受到內(nèi)需走勢影響。
4、微觀感知尚有待強(qiáng)化。一是，Q4名義GDP增速3.7%，較Q3小幅提高0.2個百分點(diǎn)；GDP平減指數(shù)-1.5%，較Q3回落0.1個百分點(diǎn)，價格信號和名義增長仍待強(qiáng)化，對應(yīng)到實(shí)體部門感知還有待提高；二是，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)還是在筑底狀態(tài)，銷售、房價等高頻數(shù)據(jù)弱于季節(jié)性，反映居民端預(yù)期還有待強(qiáng)化。三是，Q4城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長5%，與疫情前還有差距，政策仍需進(jìn)一步發(fā)力改善居民收入。
5、往前看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中不乏亮點(diǎn)突出的幾個局部領(lǐng)域，其景氣度仍有一定持續(xù)性，短期內(nèi)國債增發(fā)落地對部分?jǐn)?shù)據(jù)也有望形成提振。但廣譜地看，地方政府財(cái)力受限，基建、社會集團(tuán)消費(fèi)等可能受到偏趨勢性影響；居民收入和企業(yè)利潤溫和修復(fù)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的傳導(dǎo)還有一定的滯后性，關(guān)鍵仍在于地產(chǎn)。政策上諸如三大工程建設(shè)出現(xiàn)更多積極信息，一是存在底線和約束，力度相對有限，二是從籌集資金到落地見效還需要時間，短期內(nèi)基本面預(yù)期尚未逆轉(zhuǎn)。
6、市場啟示：整體看短期內(nèi)基本面預(yù)期尚待反轉(zhuǎn)，降息降準(zhǔn)節(jié)奏可能影響利率節(jié)奏，但上半年以尋找機(jī)會為主，明顯調(diào)整仍是增持機(jī)會。重申長端利率可能在2.5%位置階段性“歇歇腳”，但回調(diào)風(fēng)險整體不大。曲線仍將平坦，春節(jié)后到二季度關(guān)注能否陡峭化。股市盈利改善的彈性還需確認(rèn)，仍需等待向上合力的形成。
工增強(qiáng)于預(yù)期
12月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.8%，較11月上升0.2pct，強(qiáng)于Wind一致預(yù)期的6.6%；兩年平均同比4%，較11月下降0.4pct；季調(diào)后環(huán)比+0.52%，較11月下降0.35pct。12月工增延續(xù)恢復(fù)，整體增速略高于市場預(yù)期，但考慮基數(shù)效應(yīng)后，兩年平均同比和環(huán)比均有所下滑。
邊際的主要拉動是電氣機(jī)械、汽車、通信電子，與當(dāng)前內(nèi)需和出口的景氣度表現(xiàn)一致，仍是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)拉動的局部景氣狀態(tài)。上游方面，部分行業(yè)率先開啟補(bǔ)庫周期，對生產(chǎn)形成拉動；黑色外需尚有支撐、但內(nèi)需偏弱，影響補(bǔ)庫持續(xù)性，生產(chǎn)邊際下滑。中游方面，出口和內(nèi)需對汽車與運(yùn)輸設(shè)備的拉動延續(xù)，通用與專用設(shè)備生產(chǎn)邊際略有支撐。下游方面，全球消費(fèi)電子周期帶動通信電子生產(chǎn)韌性維持，與消費(fèi)電子鏈條、電腦、半導(dǎo)體等出口數(shù)據(jù)相印證；寒冬保暖需求帶動紡織產(chǎn)業(yè)鏈邊際修復(fù)；醫(yī)藥邊際回暖明顯。
地產(chǎn)運(yùn)行仍有慣性
12月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-12.5%，較11月回落2個百分點(diǎn)，全年累計(jì)同比-9.6%，12月兩年平均同比維持在-12.7%的低位，地產(chǎn)運(yùn)行仍有一定慣性；結(jié)構(gòu)上，12月新開工面積同比-10.4%，兩年平均同比-29.8%；竣工面積同比提高3.1個百分點(diǎn)至15.3%，兩年平均同比回升至3.9%；存
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