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中國財(cái)險(xiǎn)位處行業(yè)龍一，馬太效應(yīng)明顯。中國財(cái)險(xiǎn)是我國最大的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司，也是中國人保集團(tuán)的核心成員，前身可追溯到1949年成立的中國人民保險(xiǎn)公司。憑借深厚的經(jīng)驗(yàn)和資源積累，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先。截至2022年末，公司總保費(fèi)收入4,875億元/yoy+8.5%，近10年cagr+9.7%；保費(fèi)市占率32.7%，近10年均保持在33%左右。得益于優(yōu)異的風(fēng)控和精準(zhǔn)的定價(jià)，公司2022年和9M23綜合成本率分別為97.6%和97.9%，23年盈利水平并未明顯受大災(zāi)影響。預(yù)計(jì)24年起，在非車險(xiǎn)快速增長、行業(yè)報(bào)行合一等制度落地，公司憑借聲譽(yù)效應(yīng)、數(shù)據(jù)等資源積累、合理控費(fèi)等優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯，保費(fèi)將穩(wěn)定增長，COR有望同比改善。
　　公司具備三大獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，使其具備獨(dú)特的長期增長動(dòng)力。財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營模式簡(jiǎn)潔清晰，資負(fù)兩端均可貢獻(xiàn)利潤。公司具備三大獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一是保費(fèi)可長期穩(wěn)健增長；二是COR仍有下降空間；三是投資端穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤。
　　1.總保費(fèi)可持續(xù)增長，預(yù)計(jì)23-25年復(fù)合增速8.3%：①車險(xiǎn)增長：隨著人均擁車輛、車輛購置價(jià)格、新能源滲透率等持續(xù)提升，有望推動(dòng)車險(xiǎn)長期穩(wěn)健增長。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，23-25年中國財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為5.4%、5.5%、5.6%；②非車險(xiǎn)增長：國家三農(nóng)政策、健康中國戰(zhàn)略、社會(huì)和企業(yè)安全生產(chǎn)等制度持續(xù)推進(jìn)，農(nóng)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)發(fā)展空間廣闊，預(yù)計(jì)2024-2025年將保持10%+增速。
　　2.預(yù)計(jì)23-25年COR可穩(wěn)定保持在98%左右水平：一是公司持續(xù)推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)減量工作，將防災(zāi)減損貫徹到承保全流程，例如23年臺(tái)風(fēng)受災(zāi)前提前轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)，較16年臺(tái)風(fēng)減損5億元；二是公司低費(fèi)用的直銷渠道占比持續(xù)提升，直銷直控渠道保費(fèi)貢獻(xiàn)占比1H23高達(dá)87.2%，其中直銷渠道占比達(dá)39%/yoy+0.5pct,較2020年末提升13pct；三是馬太效應(yīng)顯著。監(jiān)管重提車險(xiǎn)費(fèi)用報(bào)行合一等，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，中國財(cái)險(xiǎn)精準(zhǔn)定價(jià)使費(fèi)用率和賠付率保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)23-25ECOR為98.4%、98%、97.8%，24年起COR在大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)減弱下將穩(wěn)重有降。
　　3.投資收益穩(wěn)健提升：財(cái)險(xiǎn)公司承保端久期短（一般為1年）、盈利能力穩(wěn)定，無需資產(chǎn)投資覆蓋成本，反而保費(fèi)收入可不斷提升投資資產(chǎn)規(guī)模，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤。22年末中國財(cái)險(xiǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5,707億元，近5年cagr+6.6%，其中固定收益類資產(chǎn)占比59%；總/凈投資收益209億元/202億元，近5年cagr+1.3%/+5.8%，總投資收益占利潤比重達(dá)67%，是利潤增長的穩(wěn)定器。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，權(quán)益市場(chǎng)改善將顯著提振公司投資,預(yù)計(jì)24-25E總投資收益4.2%-4.7%，進(jìn)而推動(dòng)利潤回暖。
　　公司持續(xù)重視投資者回報(bào)，分紅水平持續(xù)提升。公司分紅比例從2015年的20.8%升至2022年的40.2%，每股派息也從2015年的0.3元/股升至2022年的0.48元/股，年均復(fù)合增速6.7%；股息率也隨每股派息的提升而增長明顯，從2018年的3.1%升至2022年5.4%，公司長期價(jià)值凸顯。
　　投資建議：財(cái)險(xiǎn)經(jīng)營模式清晰，行業(yè)增長空間充足，公司身為行業(yè)龍一具備長期穩(wěn)健的盈利能力，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。負(fù)債端：公司保費(fèi)增長穩(wěn)健、COR穩(wěn)重有降，承保利潤有望持續(xù)提升；資產(chǎn)端：保費(fèi)收入帶動(dòng)投資資產(chǎn)提升，疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，投資收益有望顯著改善，推動(dòng)利潤增長。預(yù)計(jì)公司23-25E年保費(fèi)同比+6.3%/+9.3%/+9.4%；歸母凈利潤同比-14.6%/+28.8%/+17.2%。截止24/1/15，中國財(cái)險(xiǎn)24E動(dòng)態(tài)和靜態(tài)PB估值分別為0.80x/0.88x，公司24年資負(fù)同步修復(fù)下ROE有望提升并帶動(dòng)PB估值修復(fù)，基于海外公司和中國財(cái)險(xiǎn)歷史PB-ROE水平，給予公司24年1.1倍PB的估值，未來一年目標(biāo)價(jià)13.6港元，上升空間約39%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）自然災(zāi)害頻發(fā)；2）新車銷售不及預(yù)期；3）權(quán)益市場(chǎng)震蕩、利率快速下行。