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導(dǎo)讀：2023年美債利率出現(xiàn)“過山車”走勢(shì)，其間發(fā)生的中小銀行危機(jī)、兩黨債務(wù)上限談判等事件均未影響利率的根本方向，最終美債利率還是回歸了基本面定價(jià)。展望2024年，美國經(jīng)濟(jì)需求承壓已較明顯，但通脹在供應(yīng)鏈壓力和服務(wù)業(yè)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下有反彈的風(fēng)險(xiǎn)，兩者所面臨的方向問題恰好相反。我們認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)軟著陸敘事定價(jià)較為極致時(shí)，行情逆轉(zhuǎn)的概率便隨之增大，投資者會(huì)自發(fā)形成另一種敘事。所以，2024年美債利率或是高位震蕩行情。
　　回顧2023年：美債利率出現(xiàn)“過山車”走勢(shì)，行情基本由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。1）2022年底，10年期美債利率位于3.88%，已達(dá)到金融危機(jī)后的較高位置；2023年底，10年期美債利率依然為3.88%，美債利率在年中實(shí)現(xiàn)“過山車”走勢(shì)。2）10年期美債名義利率在2023年一整年的波動(dòng)幾乎都由實(shí)際利率貢獻(xiàn)，即美國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求是2023年美債行情背后的根本決定因素，而并非通脹預(yù)期。中小銀行危機(jī)和債務(wù)上限擾動(dòng)只是“曇花一現(xiàn)”。1）2023年3月出現(xiàn)了美國中小銀行危機(jī)，但其并未令美元流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性緊縮，也僅只暫時(shí)打斷了美債利率的上行進(jìn)程。2）美國狹義流動(dòng)性的收緊主要體現(xiàn)在隔夜逆回購工具上，銀行儲(chǔ)備金規(guī)模幾乎沒有受到影響，甚至還有所上升。
　　美國需求：維持回落態(tài)勢(shì)。1）美國居民的就業(yè)周期仍維持下行趨勢(shì)，但不至于在短期內(nèi)引發(fā)衰退。2）就業(yè)市場(chǎng)的供給問題逐漸消散，需求問題可能隨之而來；服務(wù)業(yè)景氣程度出現(xiàn)“斷崖式”下跌。3）居民部門的短貸違約率不斷上升，已超過2020年5月時(shí)的高點(diǎn)。4）實(shí)際薪資增速的抬升會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤率，可能會(huì)導(dǎo)致隨后的降薪及裁員。5）美國整體貸款需求增長較慢，特別是與消費(fèi)需求相關(guān)的貸款需求連續(xù)下滑，自2023年底以來的利率迅速下行也未能扭轉(zhuǎn)此趨勢(shì)。
　　美國通脹：商品通脹和服務(wù)通脹均有反彈的風(fēng)險(xiǎn)。1）蘇伊士運(yùn)河地區(qū)的地緣沖突令全球供應(yīng)鏈壓力陡增，令商品和名義通脹反彈；2）因企業(yè)提價(jià)，美國服務(wù)業(yè)通脹也有可能反彈；3）住房租金在2024年上半年暫時(shí)不會(huì)成為通脹的擔(dān)憂。
　　結(jié)論：美國經(jīng)濟(jì)需求承壓已較明顯，但通脹在供應(yīng)鏈壓力和服務(wù)業(yè)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下有反彈的風(fēng)險(xiǎn)，兩者所面臨的壓力方向恰好相反，這令投資者較難衡量相對(duì)力量的強(qiáng)弱。不過，從投資者目前的倉位出發(fā)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)軟著陸的定價(jià)已較為極致，這也意味著反方向的市場(chǎng)敘事可能會(huì)重拾生命力。所以，美債利率在2024年或會(huì)進(jìn)入高位震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律失效，美國爆發(fā)信用危機(jī)，地緣沖突惡化。