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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　2023Q4公司流水表現(xiàn)穩(wěn)健，庫(kù)銷比回歸4個(gè)月的健康水平，竄貨問(wèn)題明顯改善，2024年有望健康增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看好增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)與釋放。
　　摘要：
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利分別為31.4/34.3/39.0億元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14/13/11X，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　2023Q4流水穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2023年收入增長(zhǎng)中到高單位數(shù)。2023Q4在低基數(shù)及秋冬裝銷售旺季帶動(dòng)下，公司流水表現(xiàn)穩(wěn)健，我們估計(jì)約為雙位數(shù)增長(zhǎng)?？紤]到Q3/4批發(fā)渠道減少發(fā)貨，我們預(yù)計(jì)2023全年公司收入增速約為中到高單位數(shù)，毛利率同比基本持平，費(fèi)用率略有提升，同時(shí)利息收入及政府補(bǔ)貼等其他收益或同比有所下降，但綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)凈利率仍有望保持雙位數(shù)的水平。
　　庫(kù)銷比回歸4個(gè)月，竄貨問(wèn)題明顯改善。截至2023年底，公司庫(kù)銷比回歸至約4個(gè)月的健康水平，表現(xiàn)優(yōu)于此前預(yù)期（2023Q3經(jīng)營(yíng)說(shuō)明會(huì)中指引為4-4.5個(gè)月），同時(shí)庫(kù)齡結(jié)構(gòu)良好，6個(gè)月以內(nèi)新品占比約80%+。經(jīng)過(guò)第一階段的努力，公司竄貨問(wèn)題已明顯緩解。一方面，公司將訂單、配貨與每家門店的需求進(jìn)行全方面匹配與規(guī)劃，從源頭降低經(jīng)銷商竄貨動(dòng)機(jī)；另一方面，公司對(duì)于核心28款I(lǐng)P的出貨與銷售進(jìn)行全程追蹤處理。下一階段，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)加強(qiáng)竄貨問(wèn)題管控，預(yù)計(jì)未來(lái)竄貨問(wèn)題將得到有效控制。
　　2024年有望健康增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看好增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)與釋放。盡管2024年外部環(huán)境仍存在消費(fèi)力弱復(fù)蘇及消費(fèi)分級(jí)等挑戰(zhàn)，但公司輕裝上陣，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)健康增長(zhǎng)：1）產(chǎn)品端：籃球鞋及跑鞋的主要產(chǎn)品矩陣已搭建完畢，越野鞋契合戶外大趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品矩陣將持續(xù)完善，泛跑鞋有望進(jìn)一步向下沉市場(chǎng)拓展。2）渠道端：過(guò)去幾年公司聚焦高線城市渠道拓展，2024年有望進(jìn)一步提升高線城市門店運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)有望加強(qiáng)低線城市渠道整合優(yōu)化與布局。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司作為國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭，品牌力與產(chǎn)品力基礎(chǔ)扎實(shí)、優(yōu)勢(shì)突出，有望順利度過(guò)調(diào)整期，重回穩(wěn)健高質(zhì)量增長(zhǎng)軌道。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期等