>> 華泰證券-科倫藥業(yè)(002422)三發(fā)驅動，超然邁倫-240119
| 上傳日期： |
2024/1/19 |
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| 10217KB |
| 格式： |
pdf 共65頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
代雯,沈盧慶 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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大輸液+創(chuàng)新藥+原料藥中間體三駕齊驅，首次覆蓋，給予“買入”評級
科倫藥業(yè)自1996年建立至今，已成功由最初單一大輸液龍頭，轉型為大輸液/原料藥中間體/創(chuàng)新藥/仿制藥復合驅動的平臺型白馬?？紤]公司大輸液領域受益產品結構優(yōu)化+需求復蘇，原料藥業(yè)務價格穩(wěn)定+降本增效，科倫博泰創(chuàng)新平臺橫跨ADC/大分子/小分子三大平臺，憑借優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)，已吸引MSD/Harbour BioMed等BD授權背書，仿制藥品種積極參與集采，我們預計公司2023-2025年EPS為1.59/1.83/2.01元(+40%/15%/10%yoy)，并給予公司24年22倍PE（與其A股可比公司24年Wind一致預測22倍PE相同），目標價40.26元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
大輸液板塊：多年龍頭地位穩(wěn)固，腸外營養(yǎng)/多室袋驅動升級
科倫藥業(yè)在中國大輸液行業(yè)市占率第一，我們看好公司該業(yè)務或實現(xiàn)高個位數(shù)2023-2025收入CAGR，考慮：1）行業(yè)層面，我們認為2023-2024年大輸液行業(yè)受益基層診療修復或迎來恢復性增長，科倫作為頭部企業(yè)有望持續(xù)收獲市場份額；2）公司層面，科倫大輸液產品布局全面且規(guī)模效應顯著（毛利率行業(yè)最高），我們看好其具備高附加值的營養(yǎng)/治療型輸液（如腸外營養(yǎng)）及高端包材（如粉液雙室袋，三室袋等）產品收入占比持續(xù)提升。
非輸液藥品:川寧全面收獲期受益合成生物學第二曲線，仿制藥集采放量
科倫藥業(yè)的非輸液板塊主要由原料藥中間體及仿制藥業(yè)務構成：1）原料藥中間體：我們預計該板塊或實現(xiàn)15% 2023-2025收入CAGR，考慮存量業(yè)務(如硫紅、7-ACA、6-APA)價格穩(wěn)定，產能國內領先且格局優(yōu)秀，而川寧貫徹由提質增效+合成生物構成的“雙輪驅動”策略，新品有望貢獻增量(紅沒藥醇等)。2）仿制藥：我們看好該業(yè)務或實現(xiàn)7% 2023-2025收入CAGR，公司存量品種于前八批應采盡采，后續(xù)在研新品有望憑借集采實現(xiàn)“光腳”放量(五個品種參與第九批集采，存量產品風險小)。
創(chuàng)新藥：國內領先ADC平臺，MSD等授權合作助力出海巨制
公司創(chuàng)新藥平臺亮點豐富：1)自研ADC平臺管線完備，兩款核心產品商業(yè)化在即：科倫博泰當前14款藥物臨床在研，其中ADC板塊SKB264（TROP2 ADC首發(fā)適應癥3L+TNBC）具同類最優(yōu)潛質，看好24年國產首個獲批；A166（HER2 ADC，首發(fā)適應癥3L+HER2+乳腺癌）有望24年國產前列上市；2)其他管線相互協(xié)同，看好完善腫瘤+自免布局(CLDN 18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK等)；3)海外巨頭背書，成功打開出?？赡苄裕ń刂廉斍耙雅c默沙東達成多款臨床后ADC許可合作協(xié)議，并獲默沙東參股）。4)4Q23-2025年間臨床/商業(yè)化里程碑數(shù)額可觀，創(chuàng)新能力或進一步驗證。
風險提示：新藥研發(fā)/BD相關風險，創(chuàng)新藥商業(yè)化風險，行業(yè)政策風險，原料藥/中間體價格波動風險。
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