>> 德邦證券-固定收益周報(bào)：債市空間及策略判斷-240121
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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1年國(guó)股存單利率目前在2.42%左右，其隱含的R007中樞水平在2.00%左右；3年國(guó)開(kāi)2.39%隱含的R007中樞在1.90%左右，當(dāng)前R007水平穩(wěn)定在2.1%-2.2%附近波動(dòng)（稅期擾動(dòng)除外），整體短端的定價(jià)相對(duì)偏貴，特別是中短端利率。
從利率下行空間來(lái)看，短端利率當(dāng)前下行存在難度。短端利率能否下行有兩種情況：1.貨幣政策寬松等因素直接引導(dǎo)資金利率下行；2.投資者對(duì)未來(lái)資金穩(wěn)定的預(yù)期增強(qiáng)，套息策略使得短端利率能夠繼續(xù)下行。本次央行降息預(yù)期落空，后續(xù)政府債發(fā)行提速后也可能使得資金面出現(xiàn)波動(dòng)，因此短端利率如果要明顯下行只能等貨幣政策寬松等事件性因素。而長(zhǎng)端利率目前有小幅空間，但不確定也開(kāi)始加大，本輪利率下行初期，10年國(guó)債利率與1年國(guó)股存單出現(xiàn)了輕微倒掛，當(dāng)前兩者利率之間還存在少量壓縮空間，但10年國(guó)債利率在2.5%整數(shù)點(diǎn)位向下突破也需要刺激。
具體而言，在短端利率沒(méi)有明顯下行之前，當(dāng)前長(zhǎng)端利率雖有空間，但預(yù)計(jì)依然是窄幅震蕩為主。而后續(xù)短端利率打開(kāi)下行空間需要看到資金利率的進(jìn)一步寬松，這可能需要等待下一次降息。長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，在政策寬松周期中，整體利率預(yù)計(jì)還有下行空間，投資者可以在每一次調(diào)整中擇機(jī)加倉(cāng)。短時(shí)間需要關(guān)注的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有：權(quán)益市場(chǎng)是否企穩(wěn)、政府債發(fā)行是否會(huì)放量、資本管理辦法首次實(shí)施的影響。對(duì)于考核絕對(duì)收益的組合，短時(shí)間可以選擇部分降久期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于考核相對(duì)收益的組合，可以保持平均久期或者適當(dāng)謹(jǐn)慎。在預(yù)計(jì)即使調(diào)整、幅度也不大的情況下，可以選擇部分倉(cāng)位保持在前期利率下行少的老券上。
在擇券方面，靜態(tài)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)債在9-10Y左右的性價(jià)比較好；國(guó)開(kāi)債在5-7Y，9Y附近的性價(jià)比較好；農(nóng)發(fā)債在6-10Y左右的性價(jià)比較好；口行債在10Y左右性價(jià)比不錯(cuò)。
而從主觀判斷角度，雖然靜態(tài)性價(jià)比在長(zhǎng)端這邊，但如果利率要有較大下行空間，大概率是短端下行帶來(lái)的曲線變陡，此時(shí)3-5Y的子彈型位置則最先收益，投資者如果后續(xù)對(duì)降息等寬松措施有預(yù)期，那么可以提前布局。國(guó)開(kāi)債可以考慮190210.IB，190215.IB等，230203.IB，220208也可以考慮，只不過(guò)久期稍低；國(guó)債可以考慮230022.IB，230015.IB，220006.IB等；非國(guó)開(kāi)可以考慮220407.IB，220315.IB等。
從中長(zhǎng)端的維度來(lái)看，國(guó)開(kāi)方面，當(dāng)前230215.IB -240205.IB的利差在7BP左右，處于偏高水平，這已經(jīng)隱含了新券較強(qiáng)的流動(dòng)性溢價(jià)，后續(xù)可以關(guān)注240205.IB續(xù)發(fā)規(guī)模，如果發(fā)行量保持以往的正常水平、其存量規(guī)模能夠明顯上升，那么10年國(guó)開(kāi)與國(guó)債利差可能會(huì)壓縮，而且10年國(guó)開(kāi)新老券利差也會(huì)維持高位并進(jìn)一步走闊。在此之前，國(guó)開(kāi)當(dāng)前階段可以考慮老券位置，例如210210.IB等。國(guó)債方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在5BP左右，處于偏高水平，考慮10年國(guó)債流動(dòng)性較以往明顯提高，其流動(dòng)性溢價(jià)可能會(huì)高于往常，建議可以繼續(xù)優(yōu)先關(guān)注230026.IB，但如果市場(chǎng)調(diào)整，老券還是會(huì)好一些。30年國(guó)債方面，目前30年國(guó)債新老券利差在4BP左右，建議可以繼續(xù)關(guān)注30年老券。
浮息債維度，在央行短時(shí)間降息預(yù)期落空后，浮息債并未迎來(lái)相對(duì)較強(qiáng)的表現(xiàn)，整體表現(xiàn)與固息債區(qū)別不大，主要原因在于投資者對(duì)未來(lái)降息等寬松預(yù)期依然較高。但考慮到浮息債利率整體偏高，目前掛鉤LPR的1-2年浮息債利率普遍比同期限的固息債利率高出15-20BP左右，其隱含降息預(yù)期在20-25BP左右，持有價(jià)值較好。在短時(shí)間降息預(yù)期落空后，高賠率的浮息債在短時(shí)間可以小規(guī)模持有，可以考慮230213.IB，也可以選擇220217.IB和230409.IB。但如果投資者偏好不強(qiáng)的，也可以等下一次降息落地后參與。
金融債方面，二級(jí)資本債選擇2Y和5Y左右的性價(jià)比稍高；永續(xù)債選擇1Y，3Y和5Y左右的性價(jià)比高。后續(xù)2-3月需要關(guān)注資本管理辦法下，銀行對(duì)待二永債的態(tài)度，這可能會(huì)使得二永債信用利差有一定波動(dòng)。目前來(lái)看，除農(nóng)商行二級(jí)資本債和國(guó)有行仍有一定的利差下行空間外，其他類型銀行二永債基本壓縮至歷史底部位置。城農(nóng)商行利差進(jìn)一步壓縮，目前仍不建議過(guò)度追漲，靜待行情調(diào)整后的交易機(jī)會(huì)；其他金融債券品種方面，券商普通債、非永續(xù)次級(jí)債和短融信用利差均較上周有所走闊，歷史分位水平有所上升，可關(guān)注券商債券品種的投資機(jī)會(huì)。
城投維度，在地方政府化債持續(xù)推進(jìn)下，城投債利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下行，后續(xù)城投債估值波動(dòng)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)之一。微觀層面來(lái)看，以下五大因素的發(fā)展動(dòng)向與嬗變趨勢(shì)，會(huì)在一定程度上影響城投平臺(tái)債券的估值波動(dòng)及反彈力度：（1）銀行機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府化解債務(wù)的“參與力度”與“置換力度”；（2）“非銀”機(jī)構(gòu)負(fù)債端的穩(wěn)定性，尤其是私募債券基金、信托、融資租賃、券商自營(yíng)、險(xiǎn)資自營(yíng)等機(jī)構(gòu)的募資成本、募資規(guī)模，以及它們對(duì)于弱資質(zhì)省市城投平臺(tái)債券的持續(xù)投資力度；（3）弱資質(zhì)省市城投平臺(tái)對(duì)于“三大工程”（保障性住房建設(shè)和供給，城中村改造，“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）的參與程度與融資規(guī)模；（4）各省市城投平臺(tái)在未來(lái)兩年內(nèi)向“實(shí)質(zhì)產(chǎn)投平臺(tái)”的轉(zhuǎn)型程度，以及對(duì)于“非
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