>> 德邦證券-固定收益周報(bào)：降息交易判斷與后續(xù)利率節(jié)奏展望-240114
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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1年國股存單利率目前在2.43%左右，其隱含的R007中樞水平在2.00%左右；3年國開2.42%隱含的R007中樞在1.90%左右，當(dāng)前R007水平穩(wěn)定在2.1%-2.2%附近波動(dòng)，整體短端的定價(jià)相對(duì)偏貴，特別是中短端利率。其實(shí)從整體曲線定價(jià)維度，跟資金利率或者短端政策利率相比，整體債券收益率是偏低的。而在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和資產(chǎn)荒環(huán)境下，長(zhǎng)端等利率較高的品種又受到青睞，使得整體期限利差和品種利差也不斷壓縮。
從后續(xù)利率節(jié)奏和組合操作來看，首先，關(guān)于降息交易問題，當(dāng)前市場(chǎng)確實(shí)已經(jīng)交易了較強(qiáng)的降息預(yù)期，浮息債隱含的降息預(yù)期一度升至25-30BP左右，由于市場(chǎng)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，利多出盡的交易現(xiàn)象并不罕見，如果1月15日的MLF操作情況符合或者不及預(yù)期，那么止盈情緒可能會(huì)帶動(dòng)債券利率繼續(xù)調(diào)整；如果MLF操作情況超出預(yù)期，可能利率短期還會(huì)繼續(xù)下行，但這一概率不大。
但有一點(diǎn)需要注意，當(dāng)前收益率曲線較平坦，雖然長(zhǎng)端利率可能還有繼續(xù)壓縮曲線的空間，但預(yù)計(jì)收益不大。整體債券投資需要擴(kuò)大收益有兩個(gè)來源：1.主動(dòng)挖掘高收益品種；2.期待短端利率下行帶動(dòng)整體曲線空間。而資金利率對(duì)短端利率的影響又較為直接，所以后續(xù)無論降息與否，資金利率的變化都是核心因素，而短端利率能否下行有兩種情況：1.貨幣政策寬松等因素直接引導(dǎo)資金利率下行；2.投資者對(duì)未來資金穩(wěn)定的預(yù)期增強(qiáng)，套息策略使得短端利率能夠繼續(xù)下行。
綜合來看，在政策寬松周期中，整體利率還有下行空間，投資者可以在每一次調(diào)整中擇機(jī)加倉。短時(shí)間需要關(guān)注的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有：降息交易落地、政府債發(fā)行是否會(huì)放量、資本管理辦法首次實(shí)施的影響。對(duì)于考核絕對(duì)收益的組合，短時(shí)間可以選擇部分降久期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于考核相對(duì)收益的組合，可以保持平均久期或者適當(dāng)謹(jǐn)慎。整體倉位可以保持在前期利率下行少的老券或者合適的高收益?zhèn)稀?br> 在擇券方面，靜態(tài)來看，當(dāng)前國債在9-10Y左右的性價(jià)比較好；國開債在6-9Y附近的性價(jià)比較好；農(nóng)發(fā)債在6Y，10Y左右的性價(jià)比較好；口行債在1Y，10Y左右性價(jià)比不錯(cuò)。
而從主觀判斷角度，如果認(rèn)為未來資金水平會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)定寬松，那么收益率曲線有較大的變陡概率，這時(shí)選擇子彈型組合好一些，可以在4-5Y左右政金債和5Y國債中選擇性價(jià)比較高的個(gè)券，國開債建議考慮190210.IB，190215.IB，230203.IB等，220208也可以考慮，只不過久期稍低；國債可以考慮230022.IB，230015.IB，230015.IB等；非國開可以考慮220407.IB等。
從中長(zhǎng)端的維度來看，國開方面，目前已經(jīng)發(fā)行240205，當(dāng)前二級(jí)成交利率在2.64%左右，230215-240205的利差在8BP左右，處于偏高水平，這已經(jīng)隱含了較強(qiáng)的流動(dòng)性溢價(jià)，后續(xù)可以關(guān)注240205續(xù)發(fā)規(guī)模，如果發(fā)行量保持以往的正常水平，那么10年國開與國債利差可能會(huì)壓縮，而且10年國開新老券利差也會(huì)維持高位。而國開當(dāng)前階段可以考慮老券位置，例如210210，210215等。國債方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在5BP左右，處于偏高水平，考慮10年國債流動(dòng)性較以往明顯提高，其流動(dòng)性溢價(jià)可能會(huì)高于往常，建議可以繼續(xù)優(yōu)先關(guān)注230026.IB，但如果市場(chǎng)調(diào)整，老券還是會(huì)好一些。30年國債方面，目前30年國債新老券利差在4BP左右，建議可以關(guān)注30年老券。
浮息債維度，可以重點(diǎn)關(guān)注掛鉤LPR的浮息債，目前掛鉤LPR的1-2年浮息債利率普遍比同期限的固息債利率高出15-20BP左右，其隱含降息預(yù)期在20-25BP左右，持有價(jià)值較好?？紤]到投資者有一定的降息預(yù)期，可以在1月15日MLF操作后關(guān)注220217.IB，230213.IB，210409.IB，230409.IB等投資機(jī)會(huì)。
金融債方面，二級(jí)資本債選擇2-3Y和5Y左右的性價(jià)比稍高；永續(xù)債選擇1Y，3Y和5Y左右的性價(jià)比高。后續(xù)2-3月需要關(guān)注資本管理辦法下，銀行對(duì)待二永債的態(tài)度，這可能會(huì)使得二永債信用利差有一定波動(dòng)。目前整體來看，商業(yè)銀行債券利率已壓縮極致，城商行二級(jí)資本債、股份行/城農(nóng)商行永續(xù)債利率已壓縮至歷史最低位置。城農(nóng)商行利差進(jìn)一步壓縮，當(dāng)前已經(jīng)處于歷史低位，不建議過度追漲，靜待行情調(diào)整后的交易機(jī)會(huì)；其他金融債券品種方面，券商各債券品種以及保險(xiǎn)公司非永續(xù)次級(jí)債均處于1%以下的歷史分位水平，目前也建議保持觀望，留意此波行情輪動(dòng)之后的投資機(jī)會(huì)。
產(chǎn)業(yè)債方面，可關(guān)注港口行業(yè)：23年1-11月，全國港口共計(jì)完成貨物吞吐量155.1億噸，同比增長(zhǎng)8.4%，其中內(nèi)貿(mào)貨物吞吐量實(shí)現(xiàn)108.9億噸，同比增長(zhǎng)7.9%，外貿(mào)貨物吞吐量實(shí)現(xiàn)46.2億噸，同比增長(zhǎng)9.6%；完成集裝箱吞吐量2.8億標(biāo)箱，同比增長(zhǎng)4.9%。主體方面，可關(guān)注整合后的河北港口，理順省內(nèi)資源、各港區(qū)功能重新定位后，區(qū)域重要性明顯提升。鋼鐵行業(yè)也可以適當(dāng)關(guān)注。另外，相對(duì)于城投企業(yè)，高速企業(yè)作為寬口徑的城投，現(xiàn)金流相對(duì)更加穩(wěn)定，且在發(fā)債和銀行貸款方面受到的影響相對(duì)較少，可重點(diǎn)關(guān)注。
城投維度，全國各省市城投債的短期品種，信用利差與估值收益率都下降較多，期限為2-3年的債券品種成為市場(chǎng)主流。經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的浙江、江蘇、福建、安徽、廣東等省市
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