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去年四季度以來(lái)，國(guó)債流動(dòng)性提高明顯，特別是10年期國(guó)債逐步超越國(guó)開(kāi)債成為最活躍債券，由此帶來(lái)國(guó)債流動(dòng)性溢價(jià)的提升，在整體利差壓縮的背景下，10年國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差從最低5BP左右走闊至20BP左右，長(zhǎng)端國(guó)債的投資價(jià)值優(yōu)異。活躍券利率相對(duì)下行的本質(zhì)在于流動(dòng)性溢價(jià)是否會(huì)提高、流動(dòng)性是否會(huì)進(jìn)一步增加，目前國(guó)債流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的效應(yīng)在10年期上體現(xiàn)最為明顯，5年期也有所反映。
　　本輪國(guó)債與政金債流動(dòng)性差異或主要與國(guó)債與政金債發(fā)行規(guī)模有關(guān)，2023年9月開(kāi)始國(guó)債發(fā)行規(guī)模明顯增大，9月至12月每月國(guó)債發(fā)行規(guī)模均超過(guò)1萬(wàn)億元，同期政金債發(fā)行規(guī)模在9月至11月保持在4000億元上下，12月政金債發(fā)行規(guī)模下降至1002.20億元且當(dāng)月沒(méi)有新發(fā)國(guó)開(kāi)債。從收益率走勢(shì)和利差變化來(lái)看，10月國(guó)債、國(guó)開(kāi)債供給已經(jīng)出現(xiàn)了變化但10Y國(guó)開(kāi)-10Y國(guó)債利差并未走闊而是進(jìn)一步收窄，直到11月利差才開(kāi)始走闊并隨著債市走強(qiáng)利差逐步擴(kuò)大；5Y國(guó)開(kāi)-5Y國(guó)債利差在10-11月出現(xiàn)了較為明顯的走闊，12月出現(xiàn)一定震蕩。
　　除本輪外，2016年以來(lái)共出現(xiàn)6次5Y國(guó)債流動(dòng)性明顯提高的現(xiàn)象，4次10Y國(guó)債流動(dòng)性明顯提高的現(xiàn)象，從歷史復(fù)盤結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同期國(guó)開(kāi)債流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定或者下降時(shí)，國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差往往走闊，5Y國(guó)開(kāi)-5Y國(guó)債歷史最高走闊25bp(當(dāng)前遠(yuǎn)低于這個(gè)水平），10Y國(guó)開(kāi)-10Y國(guó)債歷史最高走闊15bp（與當(dāng)前水平接近）；當(dāng)同期國(guó)開(kāi)債流動(dòng)性同步提高時(shí)，國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差往往收窄，5Y國(guó)開(kāi)-5Y國(guó)債歷史最多收窄40bp，10Y國(guó)開(kāi)-10Y國(guó)債歷史收窄均在10bp附近。
　　后續(xù)，交易盤是否會(huì)回歸國(guó)開(kāi)債，還是要看國(guó)開(kāi)債流動(dòng)性和存量規(guī)模是否明顯提升。目前國(guó)開(kāi)行已經(jīng)發(fā)行新的10年國(guó)開(kāi)債240205.IB，當(dāng)前二級(jí)成交利率在2.63-2.64%左右，230215-240205的利差在8BP左右，處于偏高水平。后續(xù)可以關(guān)注240205續(xù)發(fā)規(guī)模，如果發(fā)行量保持以往的正常水平，那么交易盤會(huì)重新回歸國(guó)開(kāi)債，10年國(guó)開(kāi)與國(guó)債利差可能會(huì)壓縮，而且10年國(guó)開(kāi)新老券利差也會(huì)保持較高水平。但如果國(guó)開(kāi)債后續(xù)發(fā)行量繼續(xù)保持相對(duì)較少規(guī)模，那么國(guó)債流動(dòng)性溢價(jià)提升的效應(yīng)會(huì)逐步向其他期限蔓延
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期