>> 國盛證券-固定收益定期：曲線是否會更平？-240121
| 上傳日期： |
2024/1/21 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周繼續(xù)震蕩走強(qiáng)，二永利率繼續(xù)明顯下行。本周債市依然保持強(qiáng)勢，長端利率繼續(xù)下行，10年國債和10年國開利率均下行1.5bps分別至2.50%和2.64%。二永表現(xiàn)更為強(qiáng)勢，3年和5年的AAA-二永債本周分別下行7.2bps和7.3bps至2.79%和2.91%。而短端利率繼續(xù)高位震蕩?？傮w來看，債市繼續(xù)走強(qiáng)，長端表現(xiàn)強(qiáng)于短端。
政策的克制帶來短端利率的高位平穩(wěn)，直觀的理解較高的短端利率對長端形成約束。在防范資金空轉(zhuǎn)的總體要求之下，資金價格持續(xù)保持在政策利率之上。而1月央行續(xù)作MLF時并未調(diào)降利率，這顯示央行對資金價格下降相對審慎。曲線因而較為平坦，目前10年與1年國債利差略高于40bps，處于歷史較低水平，因而市場直觀認(rèn)為較高的短端利率會對整個債市形成約束。另外，10年國債中樞在經(jīng)驗上與1年MLF水平有一定一致性，因此，市場擔(dān)憂MLF不調(diào)降情況下，長端利率下行空間或收到明顯約束。
當(dāng)前期限利差雖然較低，但并非完全沒有壓縮空間。當(dāng)前期限利差較低，但并非歷史最低值。目前10年與1年國債利差，以及10年國債和1年AAA存單利差相較于2023年12月中高出10bps左右，相較于2020年11月低點同樣高出10bps左右，依然存在一定收縮空間。另外，10年國債與MLF的關(guān)系是經(jīng)驗關(guān)系，邏輯上并不一定存在相關(guān)性。而且從經(jīng)驗關(guān)系來看，10年國債相較于1年MLF利率偏離會很大，2020年4月偏離一度超過40bps，即使2022年8月，偏離也一度達(dá)到20bps左右。而當(dāng)前10年國債與1年MLF基本一致，依然具有一定向下偏離的空間。
更為重要的是，長端利率和短端利率有各自的決定邏輯，這會對實體融資需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而帶來未來曲線形態(tài)的變化。從長端利率來說，當(dāng)前名義增長水平?jīng)Q定了當(dāng)前長端利率水平并不低，具有進(jìn)一步下行空間。目前2.5%的長端利率雖然相較于歷史水平處于低位。但是我們需要看到，名義利率是由名義增長決定的，當(dāng)名義增長處于低位或者放緩的時候，名義利率需要對應(yīng)下行。2023年4季度GDP名義同比增速為3.7%，處于歷史低位附近?？紤]到后續(xù)基數(shù)因素的上升，2024年1季度實際增長同比會進(jìn)一步放緩，如果2024年1季度實際GDP環(huán)比與4季度持平為1.0%，平減指數(shù)與4季度相同，那么對應(yīng)的名義同比會放緩至2.6%左右，這是僅次于2020年1季度。因而從名義增長角度看，長端利率當(dāng)前位置與基本面狀況是匹配的。
而從短端利率來說，當(dāng)前利率的走勢與基本面是相背離的。短端利率更多收到貨幣政策的影響，因而是貨幣政策方向的直接反映。從以往經(jīng)驗來看，短端資金價格與PMI具有較高的一致性，顯示在經(jīng)濟(jì)景氣度下降階段，往往貨幣政策會更為寬松。而在經(jīng)濟(jì)景氣度上升階段，貨幣政策則會相對收緊。過去幾個月景氣度持續(xù)下降，2023年12月制造業(yè)PMI下降至49.0%水平，但資金價格卻逆勢上升，這種背離在過去時較為罕見的。反映了貨幣政策在防空轉(zhuǎn)導(dǎo)向之下，對短端資金相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。
長端與短端反映不同的邏輯，且邊際變化在加強(qiáng)這種走勢，未來曲線將進(jìn)一步平坦化，甚至部分利率品種可能出現(xiàn)倒掛。目前長端和短端反映不同的邏輯，長端反映名義增速的放緩，而短端反映的是防空轉(zhuǎn)帶來的資金價格約束。而這種趨勢延續(xù)，特別是短端利率與基本面走勢背離的延續(xù)，將對信貸投放意愿形成一定程度的抑制。這可能導(dǎo)致后續(xù)基本面環(huán)比進(jìn)一步承壓。而如果名義增速承壓，則可能導(dǎo)致長端利率進(jìn)一步下行。因而曲線斜率依然有望進(jìn)一步平坦化，甚至10年國債與1年AAA存單等存在倒掛的可能。
長債供給壓力有限，配置力量繼續(xù)加強(qiáng)，長債有望繼續(xù)走強(qiáng)。長端利率依然有下行空間。而從供需來看，行情也有望仔后續(xù)兌現(xiàn)。供給方面，地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢，下周凈融資量僅有1239億元，供給短期未能有效放量。而需求方面，各類機(jī)構(gòu)處于缺資產(chǎn)狀況。保險、農(nóng)商行等近期加速配置債券。而股份行、城商行在年初信貸沖量告一段落之后，也有望加大債券配置。因而整體債市依然處于供不應(yīng)求的資產(chǎn)荒狀態(tài)。
債市繼續(xù)走強(qiáng)，長債依然占優(yōu)。利率走勢是由資金供需決定的，雖然短期貨幣政策節(jié)奏會影響資金供需，但并不會產(chǎn)生趨勢性影響。當(dāng)前實際利率高位，而出于穩(wěn)定銀行凈息差的目的而未降息，為銀行體系化解債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造了空間，但央行政策利率滯后于經(jīng)濟(jì)基本面，高實際利率可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)融資需求進(jìn)一步收縮，經(jīng)濟(jì)修復(fù)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期反而得到強(qiáng)化。央行降息政策預(yù)期未落地，止盈行情難以展開，未來利率或?qū)⒗^續(xù)震蕩下行。我們繼續(xù)認(rèn)為10年國債在1季度有望下行至2.4%附近。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期，海外需求回落超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑誤差。
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