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短期盈利雖有波動(dòng)，但仍看好IC載板國產(chǎn)替代長期大趨勢
　　興森科技發(fā)布2023年業(yè)績預(yù)告：實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.1-2.4億元（yoy：-60.1~-54.3%，低于華泰預(yù)期的2.6億元），扣非歸母凈利潤0.40-0.58億元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF載板費(fèi)用投入以及珠海BT載板產(chǎn)能爬坡拖累；4Q23實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.20-0.50億元（yoy：+171.0~587.1%；qoq：-88.7~-71.3%）；扣非歸母凈利潤656-2,456萬元（yoy：-97.5~-90.8%；qoq：-75.8~-9.4%）。由于公司PCB業(yè)務(wù)需求能見度較低以及載板新品放量節(jié)奏仍難把握，我們下調(diào)公司PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)24E營收至50/14億元，但長期仍看好IC載板國產(chǎn)替代。分部估值，參考PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)可比公司平均24E 18.7x PE/1.9x PS(Wind&BBG)，給予PCB及其他業(yè)務(wù)/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)24E 25.0x PE/4.4x PS，預(yù)計(jì)PCB及其他業(yè)務(wù)/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)市值167/63億元，目標(biāo)價(jià)13.60元（前值：15.50元），維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為0.14/0.24/0.27元（前值：0.15/0.30/0.40元）。
　　2023回顧：整體盈利受ABF載板投資以及BT載板產(chǎn)能爬坡擾動(dòng)
　　公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.1-2.4億元（yoy：-60.1~-54.3%，低于華泰預(yù)期的2.6億元），扣非歸母凈利潤0.40-0.58億元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF載板費(fèi)用投入（廣州ABF載板項(xiàng)目尚處于客戶認(rèn)證、打樣和試產(chǎn)階段，研發(fā)、測試及認(rèn)證費(fèi)用投入高，23年人工、材料、能源、折舊等費(fèi)用合計(jì)投入約3.70億元）以及珠海BT載板產(chǎn)能爬坡（珠海BT載板一期23年尚處于產(chǎn)能爬坡階段，全年整體稼動(dòng)率低，共虧損0.67億元；但2H23稼動(dòng)率逐月回升，其中公司指引12月稼動(dòng)率已經(jīng)爬升至60%以上）擾動(dòng)。
　　2024展望：BT載板需求修復(fù)，ABF載板聚焦拓新，但PCB需求仍較弱
　　展望2024年，1）BT載板：隨著存儲(chǔ)類需求回暖以及新產(chǎn)能導(dǎo)入（公司計(jì)劃2H24導(dǎo)入珠海BT載板二期產(chǎn)能），我們預(yù)計(jì)BT載板2024年收入或?qū)⑦_(dá)到10億元；2）ABF載板：公司仍將聚焦ABF新品和新客戶的導(dǎo)入，為2025年ABF載板放量做準(zhǔn)備。出于謹(jǐn)慎預(yù)期的考慮，我們下調(diào)公司ABF載板2024年收入至5000萬元（前值：3億元）；3）PCB樣板/小批量板：考慮到市場競爭仍舊激烈，需求修復(fù)能見度較弱，我們也下調(diào)公司PCB樣板/小批量板業(yè)務(wù)2024年收入至50億元（前值：56億元）。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)12%至13.60元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　維持“買入”評(píng)級(jí)；目標(biāo)價(jià)13.60元（前值：15.50元），基于分部估值，給予PCB及其他業(yè)務(wù)/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)24E 25.0x PE（估值溢價(jià)考慮公司較同業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶優(yōu)勢）/4.4x PS (主要考慮到IC載板的高進(jìn)入壁壘)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加??；原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能爬坡和技術(shù)升級(jí)慢于預(yù)期。