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投資要點(diǎn)
　　公司為國內(nèi)多元化紙種、林漿紙一體化領(lǐng)先的造紙龍頭，布局山東、老撾、廣西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產(chǎn)品為主的近1200萬噸漿紙產(chǎn)能，漿紙產(chǎn)品布局完善，老撾基地木片自給率不斷提升，上游資源壁壘深厚，周期波動(dòng)中成長屬性顯著。
　　公司概況：深耕行業(yè)四十余年，林漿紙一體化綜合性龍頭
　　公司成立于1982年，經(jīng)四十余年發(fā)展，橫向多元化布局漿紙品類，布局了山東、老撾、廣西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產(chǎn)品為主的近1200萬噸漿紙產(chǎn)能，2023H1非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿營收占比34%/8%/24%/10%；公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化縱向延伸，高瞻遠(yuǎn)矚布局林木資源，隨老撾基地造林面積拓展，木片自給率有望不斷提升。2003-2022年?duì)I收CAGR為15.4%，2003-2022年歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)15.9%，公司漿紙產(chǎn)品多元化，靈活調(diào)配熨平周期波動(dòng)。復(fù)盤來看，公司盈利穩(wěn)定性、費(fèi)用控制能力領(lǐng)先于行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率邊際下降，充足穩(wěn)健的現(xiàn)金流基本可覆蓋資本開支，且后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，分紅率有望提升。
　　行業(yè)分析：景氣度溫和向上，資源優(yōu)勢構(gòu)筑壁壘
　?。?）文化用紙：下游教輔教材需求剛性，銅版紙格局穩(wěn)定，雙膠紙有望格局優(yōu)化。2022年以來國內(nèi)文化用紙出口靚麗，國內(nèi)紙品性價(jià)比較高，在國內(nèi)需求相對穩(wěn)健下，出口市場增量可有效調(diào)節(jié)國內(nèi)供求，供給方面，銅版紙較為穩(wěn)定，雙膠紙新增產(chǎn)能有序投放，龍頭規(guī)模優(yōu)勢及配套漿線領(lǐng)先，集中度仍有提升空間；（2）箱板瓦楞紙：對宏觀經(jīng)濟(jì)敏感，內(nèi)需穩(wěn)健存支撐，17-22年龍頭逆勢積極擴(kuò)張，2023年資本開支有所放緩，2023年實(shí)行零關(guān)稅政策，國內(nèi)龍頭壓低國廢、紙價(jià)應(yīng)對沖擊，2024年進(jìn)口零關(guān)稅政策不變，國內(nèi)需求弱修復(fù)預(yù)期下，進(jìn)口紙?jiān)隽炕蜈呌谄交?，龍頭纖維配套領(lǐng)先格局有望逐步優(yōu)化。（3）溶解漿：與木漿價(jià)格聯(lián)動(dòng)，進(jìn)口依存度較高。粘膠纖維為溶解漿最主要應(yīng)用領(lǐng)域，棉花、粘膠短纖價(jià)格有一定相關(guān)性，粘膠短纖與溶解漿價(jià)格景氣度正相關(guān)，且行業(yè)供給格局相對穩(wěn)定。
　　公司優(yōu)勢：產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張份額提升，精細(xì)化管理點(diǎn)滴節(jié)降成本
　?。?）文化用紙：公司文化用紙產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，原材料方面，公司噸紙漿耗低于同行約0.1噸，漿自給率約50%、可靈活調(diào)節(jié)外購自用比例，煤價(jià)回落背景下，自備電熱恢復(fù)比較優(yōu)勢。（2）箱板紙：公司2016年至2023年公司箱板紙產(chǎn)能從80萬噸提升至340萬噸，從區(qū)域走向全國，禁廢令下前瞻性布局老撾基地40萬噸再生纖維及80萬噸箱板紙，建立領(lǐng)先原料壁壘，同時(shí)能源、折舊、人工成本方面仍有成本優(yōu)勢。（3）溶解漿：老撾基地現(xiàn)有林地面積約6萬公頃，預(yù)計(jì)每年新種植1萬公頃以上的林地，木片自給率有望進(jìn)一步提升，中長期來看，木片資源獲取能力將成為頭部紙企進(jìn)可攻、退可守的資源勝負(fù)手，公司木片原料護(hù)城河有望提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　公司作為多元化大宗紙種的白馬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，林漿紙一體化優(yōu)勢越發(fā)突出，公司23-25年分別實(shí)現(xiàn)營收409.98/454.44/481.57億元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；歸母凈利潤30.93/35.87/40.99億元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25年EPS為1.11/1.28/1.47元，對應(yīng)PE分別為11X/9X/8X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料及能源價(jià)格大幅波動(dòng)；消費(fèi)修復(fù)力度較弱；新增產(chǎn)能集中投放