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公司23Q1-3營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)292.0億/21.4億元，同比-1.5%/-5.8%；單Q3分別為98.6億/8.9億元，同比+0.8%/+45.5%，利潤(rùn)略超預(yù)期，主要系紙品業(yè)務(wù)利潤(rùn)恢復(fù)良好。展望后續(xù)，伴隨行業(yè)處于旺季需求延續(xù)良好狀態(tài)、漿價(jià)在階段性高位保持震蕩，我們認(rèn)為Q4公司紙品利潤(rùn)有望繼續(xù)改善、制漿業(yè)務(wù)利潤(rùn)有望環(huán)比延續(xù)Q3表現(xiàn)，共同助力全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)順利達(dá)成。
　　▍23Q3收入環(huán)比提升，紙價(jià)/漿價(jià)同步回暖。23Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收292.0億元，同比-1.5%，其中Q3收入98.6億元，同比/環(huán)比+0.8%/+3.4%。Q3收入環(huán)比增加，主要受益于紙價(jià)/漿價(jià)觸底回升，且漿/紙產(chǎn)線產(chǎn)能利用率維持高位。分品種看：1）文化紙受益旺季來(lái)臨+漿價(jià)上行，提價(jià)落地效果較好，近期需求延續(xù)良好態(tài)勢(shì)；2）箱板紙中低端提價(jià)順利落地，高端產(chǎn)品價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定；3）化學(xué)漿主要對(duì)集團(tuán)銷(xiāo)售，價(jià)格跟隨行業(yè)提漲；3）溶解漿價(jià)格環(huán)比持平，主要完成前期排單的交付，市場(chǎng)價(jià)格有小幅上漲。23Q3新增產(chǎn)線包括廣西南寧2條箱板紙產(chǎn)線（合計(jì)100萬(wàn)噸），同時(shí)配套漿線（50萬(wàn)噸）8月底投產(chǎn)。由于美廢價(jià)格走高（Q3達(dá)約210美元/噸），老撾再生漿線處于停產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)公司公告，公司計(jì)劃在南寧基地投資30萬(wàn)噸生活用紙產(chǎn)能，結(jié)合業(yè)績(jī)交流會(huì)信息，我們測(cè)算一期投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能約15萬(wàn)噸。
　　▍23Q3利潤(rùn)略超預(yù)期，紙品利潤(rùn)改善貢獻(xiàn)主要增量。23Q1-3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.4億元，同比-5.8%，其中Q3為8.9億元，同比/環(huán)比+45.5%/+29.1%，略超我們預(yù)期。造紙業(yè)務(wù)來(lái)看，在紙價(jià)觸底回暖背景下，公司使用前期采購(gòu)的低價(jià)木漿+推進(jìn)內(nèi)部降本增效（節(jié)降能源/運(yùn)輸成本等），噸凈利環(huán)比提升，我們判斷Q3噸紙盈利排序?yàn)槲幕?gt;箱板紙>生活用紙>淋膜原紙，其中文化紙噸凈利約500元、箱板紙噸凈利約200元（高端/中低端分別約200~300/100+元/噸）。制漿業(yè)務(wù)來(lái)看，雖然木片和煤炭?jī)r(jià)格也有所抬升，但得益于化機(jī)漿和化學(xué)漿主要出售給集團(tuán)，提價(jià)快速落地對(duì)沖成本壓力，我們判斷化機(jī)漿/化學(xué)漿噸凈利環(huán)比增至約350/500元、溶解漿噸凈利環(huán)比保持平穩(wěn)。23Q1-3/Q3公司綜合毛利率15.45%/16.74%，同比-0.38/+2.24pcts；歸母凈利率7.32%/8.98%，同比-0.34/+2.76pcts。
　　▍展望后續(xù)：盈利環(huán)比改善有望延續(xù)。造紙業(yè)務(wù)：1）鑒于外盤(pán)木漿報(bào)價(jià)延續(xù)小幅上揚(yáng)態(tài)勢(shì)和下游需求狀態(tài)良好，公司發(fā)布針對(duì)11月200~400元/噸的文化紙漲價(jià)函，我們判斷Q4公司文化紙均價(jià)有望繼續(xù)抬升，同時(shí)木漿成本維持低位，推動(dòng)Q4文化紙盈利環(huán)比繼續(xù)小幅改善；2）伴隨圣誕節(jié)、元旦和春節(jié)等消費(fèi)旺季到來(lái)，我們預(yù)計(jì)箱板紙價(jià)格將延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，推動(dòng)其盈利邊際改善，同時(shí)南寧基地箱板紙產(chǎn)線成熟運(yùn)營(yíng)后盈利有望改善。制漿業(yè)務(wù)：我們判斷漿價(jià)Q4將在現(xiàn)有平臺(tái)保持震蕩態(tài)勢(shì)，化學(xué)漿業(yè)務(wù)盈利環(huán)比將保持平穩(wěn)、溶解漿有望小幅提升。綜上，我們認(rèn)為公司Q4整體盈利有望環(huán)比繼續(xù)改善，助力股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)順利達(dá)成。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：需求持續(xù)低迷；公司新產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上行；紙價(jià)下行幅度超過(guò)預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：維持公司2023~2025年EPS預(yù)測(cè)1.06/1.28/1.37元。參考A股可比造紙公司博匯紙業(yè)、仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙的估值和ROE水平（2023年Wind一致預(yù)期估值約1.4x~2.6x PB），給予公司2023年2x PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值510億元，維持目標(biāo)價(jià)18元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。