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零售稟賦的價(jià)值正在持續(xù)兌現(xiàn)。郵儲(chǔ)銀行擁有自營+代理共計(jì)約4萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，為郵儲(chǔ)銀行奠定了深厚的零售客群基礎(chǔ)，23H1末零售客戶達(dá)6.56億戶、零售AUM達(dá)14.5萬億元。在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，零售客群潛力有望進(jìn)一步釋放。財(cái)富管理發(fā)展已有較好的客群基礎(chǔ)，同時(shí)結(jié)構(gòu)上仍有較多發(fā)力的空間，一是網(wǎng)點(diǎn)平均AUM僅有3.7億元/個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，二是當(dāng)前零售AUM結(jié)構(gòu)上仍以存款為主，兩方面相比同業(yè)均有改善空間。而公司當(dāng)前管理層零售業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)深厚，2023年公司還通過重整零售客戶分層體系、建設(shè)私行線下服務(wù)站等方式深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，未來有望支撐中收貢獻(xiàn)度持續(xù)提升。
　　涉農(nóng)貸款支撐下，擴(kuò)表能力突出。涉農(nóng)貸款領(lǐng)域，一是政策有支持，“三農(nóng)”工作長期作為中央一號(hào)文件主題，鄉(xiāng)村振興大背景之下，涉農(nóng)貸款市場需求空間廣闊；二是郵儲(chǔ)有能力，郵儲(chǔ)銀行網(wǎng)點(diǎn)廣布且下沉縣域，同時(shí)，在三農(nóng)金融事業(yè)部的引領(lǐng)下，信用體系建設(shè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得郵儲(chǔ)銀行“三農(nóng)”金融服務(wù)能力得到根本性提升。當(dāng)前，涉農(nóng)貸款已成為郵儲(chǔ)銀行信貸重要增長極，2023年上半年，郵儲(chǔ)銀行貸款總增量中，涉農(nóng)貸款貢獻(xiàn)度達(dá)37.6%；而在零售貸款增量中，個(gè)人小額貸款貢獻(xiàn)度達(dá)到71%。
　　凈息差相對(duì)優(yōu)勢有望延續(xù)。與同業(yè)相比，郵儲(chǔ)銀行凈息差表現(xiàn)更為堅(jiān)挺，后續(xù)資負(fù)兩端仍有利好因素。1)資產(chǎn)端：一是貸款在生息資產(chǎn)中占比不斷提升，結(jié)構(gòu)上優(yōu)化資產(chǎn)端收益率；二是貸款重要增量來源——個(gè)人小額貸款，更具有相對(duì)定價(jià)優(yōu)勢。2）負(fù)債端：郵儲(chǔ)銀行較早開始?jí)航蹈咂谙薮婵钫急?，使得其?fù)債端成本率逐步下行；而2022-2023年四次存款掛牌利率的下調(diào)，也為壓降負(fù)債成本帶來了一定利好。
　　資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，業(yè)績釋放空間充足。一方面，郵儲(chǔ)銀行當(dāng)前不良率、信用成本率均較低，即考慮信用成本后的貸款綜合收益率不差。另一方面，郵儲(chǔ)銀行當(dāng)前的不良生成率水平也較低，后續(xù)信用成本壓力不大，因而利潤釋放的空間較為充足，從而可提升內(nèi)生資本補(bǔ)充能力。
　　投資建議：零售特色大行，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異
　　郵儲(chǔ)銀行作為零售特色鮮明的國有大行，多年來堅(jiān)守零售銀行戰(zhàn)略，且近年來財(cái)富管理升級(jí)成果顯著，中收增長潛力充足；當(dāng)前乘鄉(xiāng)村振興之東風(fēng)，涉農(nóng)貸款驅(qū)動(dòng)信貸擴(kuò)張，貸存比有望進(jìn)一步提升；且風(fēng)控能力較強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量與價(jià)值創(chuàng)造能力均較為優(yōu)異。預(yù)計(jì)郵儲(chǔ)銀行23-25年EPS分別為0.89元、0.96元、1.05元，2024年2月1日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)0.6倍24年P(guān)B，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期；轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期；地產(chǎn)行業(yè)改善不及預(yù)期。