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事件：本篇報(bào)告重點(diǎn)分析海外財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)，探討海外上市財(cái)險(xiǎn)公司估值水平。希望能進(jìn)一步理解中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的合理估值水平，供投資者參考。
　　海外財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)：美國(guó)COR表現(xiàn)較差，德國(guó)、日本COR表現(xiàn)優(yōu)異
　　2007-2022年美國(guó)、日本、德國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的平均COR分別為100.6%、98.4%、96.0%。美國(guó)承保盈利能力較差、日本和德國(guó)承保盈利能力較強(qiáng)，主要系：1）美國(guó)自然災(zāi)害的發(fā)生頻次高于日本和德國(guó)，07-22年美、日、德的自然災(zāi)害發(fā)生次數(shù)為739、582、12次。2）日本的財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度顯著高于美國(guó)和德國(guó)，日本財(cái)險(xiǎn)公司的定價(jià)權(quán)更強(qiáng)，賠付率更低。07-22年日、美、德的平均賠付率為65%、73%、77%。3）德國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的費(fèi)用率顯著低于美國(guó)和日本。07-22年德、美、日的平均費(fèi)用率為19%、27%、33%。
　　他山之石：多環(huán)節(jié)壓降COR，投資端增厚利潤(rùn)
　　1）前進(jìn)保險(xiǎn)：公司COR表現(xiàn)優(yōu)異，主因公司直銷(xiāo)渠道占比高，費(fèi)用率低。2）安聯(lián)保險(xiǎn)：公司賠付率長(zhǎng)期小于70%，主因公司核保、理賠等能力較強(qiáng)。3）東京海上：全球化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)分散，使得賠付率低。4）丘博保險(xiǎn)：組織結(jié)構(gòu)精簡(jiǎn)提高運(yùn)營(yíng)效率，使得費(fèi)用率低。風(fēng)控團(tuán)隊(duì)完備有效防御風(fēng)險(xiǎn)，使得賠付率低。5）伯克希爾哈撒韋：不同于上述公司，公司主要優(yōu)勢(shì)在于投資端。公司善用保險(xiǎn)資金賺取利差。
　　中國(guó)財(cái)險(xiǎn)目標(biāo)估值探討：公司理論估值為1.27倍PB
　　上述海外上市財(cái)險(xiǎn)PB與ROE的相關(guān)性較強(qiáng)。考慮到中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的商業(yè)模式與上述海外財(cái)險(xiǎn)基本一致，我們認(rèn)為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的估值水平可以對(duì)標(biāo)海外上市財(cái)險(xiǎn)。中期視角下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)有望帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的承保杠桿和投資杠桿有望穩(wěn)定在2.05和2.68?；诠練v史數(shù)據(jù)和發(fā)展現(xiàn)狀，我們認(rèn)為公司未來(lái)的COR和投資收益率預(yù)計(jì)為97.5%和4%，實(shí)際稅率為20%?；诖?，我們測(cè)算得出公司ROE可保持在12.7%，對(duì)應(yīng)理論估值為1.27倍PB。當(dāng)前公司估值僅0.8倍PB，被顯著低估。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　2024年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)業(yè)績(jī)改善的確定性較強(qiáng)，公司的ROE有望達(dá)12%以上，我們預(yù)計(jì)公司估值有望進(jìn)一步修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別為247/288/321億元，對(duì)應(yīng)增速-7%/+16%/+12%。我們給予公司1倍PB的目標(biāo)估值，維持12.0港元目標(biāo)價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害超預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。