>> 華金證券-12月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：實(shí)體部門負(fù)債增速或重回下行-240203
| 上傳日期： |
2024/2/4 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過去的4周時(shí)間里（1月6日發(fā)布11月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國(guó)內(nèi)繼續(xù)股跌債漲，債市的表現(xiàn)略強(qiáng)于預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)則略弱于預(yù)期，合并來看，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下降超出我們的預(yù)期，以上證50市盈率倒數(shù)和十債收益率比值計(jì)算的股債性價(jià)比，在此期間創(chuàng)出了歷史新高，超出了2020年疫情期間的水平，但尚基本處于可控范圍之內(nèi)。其他新增變化不多，我們尚基本維持之前的觀點(diǎn)，未來我們的一個(gè)工作重點(diǎn)將是觀察紅利指數(shù)和上證50之間的均衡位置。站在當(dāng)下，我們的核心觀點(diǎn)如下：資金面震蕩中性，未來各項(xiàng)指標(biāo)向中樞回歸，比如一年期國(guó)債收益率向1.9%左右的中樞回歸，期限利差向70個(gè)基點(diǎn)左右的中樞回歸，對(duì)應(yīng)十債收益率中樞在2.6%，區(qū)間在2.5-2.7%附近，三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差進(jìn)一步壓縮空間或已有限，目前預(yù)計(jì)在年內(nèi)三十年和十年國(guó)債利差壓縮至20個(gè)基點(diǎn)左右。權(quán)益方面，比較確定的是風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)，但考慮到目前市場(chǎng)或處于過度悲觀的狀態(tài)，而十債收益率已經(jīng)跌破區(qū)間下沿，我們還是愿意對(duì)價(jià)值樂觀一點(diǎn)。
負(fù)債端來看，12月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得10.5%，高于前值9.8%；結(jié)構(gòu)上看，家庭、政府、非金融企業(yè)三大實(shí)體部門負(fù)債增速全面高于前值，12月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速連續(xù)第7月下降，我們維持之前的觀點(diǎn)，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速已在2023年5月見頂，符合我們之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)1月政府部門負(fù)債增速轉(zhuǎn)頭回落至12.5%附近，受此影響實(shí)體部門負(fù)債增速下降至10.2%附近。穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)不會(huì)動(dòng)搖，預(yù)計(jì)2024年實(shí)體部門負(fù)債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，12月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩升一降（基礎(chǔ)貨幣余額增速低于前值），考慮到年末季節(jié)效應(yīng)，我們認(rèn)為12月貨幣政策邊際上或基本平穩(wěn)，節(jié)奏上先緊后松。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)7個(gè)月（2023年6-12月）超過實(shí)體部門負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速11-12月連續(xù)反彈，明顯超出實(shí)體部門，這或許可以解釋11月下旬至12月中旬資金面的超預(yù)期收緊。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)計(jì)算，2024年2月附近金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速或能降至實(shí)體部門下方，比我們之前預(yù)計(jì)的時(shí)間點(diǎn)再度推遲。針對(duì)降準(zhǔn)，我們維持之前的觀點(diǎn)，2018年之后的降準(zhǔn)主要是對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣收投的中性操作，不是大規(guī)模放松，降準(zhǔn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響更多局限在短期擾動(dòng)，并且沖擊效果越來越小。綜合來看，我們基本維持之前的觀點(diǎn)，始于2023年6月降息的資金面邊際收斂，在10月下旬形成了第一個(gè)極值緊張的點(diǎn)位，隨后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收緊，12月中旬形成了第二個(gè)極值緊張的點(diǎn)位，兩個(gè)極值緊張的點(diǎn)位水平基本相當(dāng)，對(duì)應(yīng)本輪貨幣政策收斂已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端來看，12月物量數(shù)據(jù)有所走弱，符合預(yù)期，此前一輪恢復(fù)周期為4個(gè)月（2023年8-11月），后續(xù)下行周期目前判斷基本也在4個(gè)月左右。我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、經(jīng)濟(jì)失速下滑。
2、政策超預(yù)期寬松。
3、剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張。
4、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
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