>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：寬基輪動(dòng)，半年累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)7.79%-240204
| 上傳日期： |
2024/2/4 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2023年12月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得10.5%，前值9.8%，預(yù)計(jì)2024年1月實(shí)體部門負(fù)債增速回落至10.3%附近，2月大概率亦繼續(xù)下行。穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)不動(dòng)搖，預(yù)計(jì)2024年實(shí)體部門負(fù)債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加1157億元（略高于計(jì)劃的凈增加1061億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加1086億元，12月末政府負(fù)債增速為12.9%，前值12.3%，預(yù)計(jì)2024年1月末回落至12.4%附近，2月大概率亦繼續(xù)下行。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差有所走闊，剔除掉月末月初的季節(jié)效應(yīng)，資金面邊際上有所松弛。上周，一年期國債收益率周初大幅下降，隨后在1.9%左右企穩(wěn)，周末收至1.89%，按照2023年8月降息后的情況估計(jì)，已經(jīng)降至中樞位置（1.9%）附近；十年國債和一年國債的期限利差上升至50個(gè)基點(diǎn)上方（仍低于我們預(yù)計(jì)的中樞，70個(gè)基點(diǎn)）。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，始于2023年6月降息的資金面邊際收斂，或在10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端，12月物量數(shù)據(jù)有所走弱，符合預(yù)期，此前一輪恢復(fù)周期為4個(gè)月（2023年8-11月），后續(xù)下行周期目前判斷基本也在4個(gè)月左右。我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞在4-5%之間，對應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
我們對中國2024年的整體展望如下。中國是資本金融項(xiàng)目不完全開放的經(jīng)濟(jì)體，各類資產(chǎn)價(jià)格主要受國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表兩端變化的影響，預(yù)計(jì)2024年資產(chǎn)端實(shí)際GDP增速平穩(wěn)運(yùn)行，在4-5%之間窄幅波動(dòng)；負(fù)債端在穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)下，實(shí)體部門負(fù)債增速趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，貨幣配合財(cái)政，整體保持震蕩中性。2011年開始，中國進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫。
上周，資金面邊際上有所松弛，各類寬基指數(shù)全面大幅下挫，價(jià)值相對成長占優(yōu)，債市方面，長短端收益率整體大幅下行，股債性價(jià)比偏向債券。十債收益率全周累計(jì)下降8個(gè)基點(diǎn)至2.42，一債收益率全周累計(jì)下行13個(gè)基點(diǎn)至1.89%，期限利差上升至53個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)下行10個(gè)基點(diǎn)至2.64%。我們將倉位集中在價(jià)值的選擇表現(xiàn)相對較好，寬基輪動(dòng)策略全周累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)1.61%。
上周權(quán)益市場整體大幅下挫，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，以上證50市盈率倒數(shù)和十債收益率比值計(jì)算的股債性價(jià)比大幅上升，但仍略低于此前的歷史最高水平（1月17日）。其他新增變化不多，我們基本維持之前的觀點(diǎn)。資金面震蕩中性，未來各項(xiàng)指標(biāo)向中樞回歸，比如一年期國債收益率向1.9%左右的中樞回歸（目前已經(jīng)基本到位），期限利差向70個(gè)基點(diǎn)左右的中樞回歸，對應(yīng)十債收益率中樞在2.6%，區(qū)間在2.5-2.7%附近，三十年國債和十年國債的利差進(jìn)一步壓縮空間或已有限，目前預(yù)計(jì)在年內(nèi)三十年和十年國債利差壓縮至20個(gè)基點(diǎn)左右。權(quán)益方面，比較確定的是風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)，但考慮到目前市場或處于過度悲觀的狀態(tài)，而十債收益率已經(jīng)跌破區(qū)間（2.5-2.7%）下沿，我們還是愿意對價(jià)值樂觀一點(diǎn)。推薦上證50指數(shù)（倉位70%）、紅利指數(shù)（倉位30%）。
從2023年7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)128個(gè)交易日，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)7.79%，日勝率57%，上周跑贏滬深300指數(shù)。策略最大回撤-14.30%，年化波動(dòng)率13.87%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦農(nóng)林牧漁、銀行。政策角度方面看多交通運(yùn)輸、芯片、商貿(mào)零售。行業(yè)輪動(dòng)方面看多房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)化工。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦
上周轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出較強(qiáng)的估值保護(hù)能力，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍大幅抬升，轉(zhuǎn)債跌幅明顯小于正股跌幅。在風(fēng)險(xiǎn)偏好較差、增量資金有限的市場中，轉(zhuǎn)債由于其低波動(dòng)優(yōu)勢，相對于權(quán)益而言，仍具備一定配置價(jià)值。
然而符合我們預(yù)期的是，上上周轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股歷史波動(dòng)率差值自2023年1月5日以來首次降至0以下之后，上周繼續(xù)下滑2.5pct至-3.8pct，或由于轉(zhuǎn)債與權(quán)益比偏貴、避險(xiǎn)情緒過高、配置型債券投資者的轉(zhuǎn)債持倉繼續(xù)下探等因素。
短期仍建議類似純債投資的低價(jià)策略和最為保守的雙低策略，下周推薦關(guān)注溫氏轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)2、牧原轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債、成銀轉(zhuǎn)債、張行轉(zhuǎn)債。上周轉(zhuǎn)債關(guān)注組合收益率為-3.10%，高于全轉(zhuǎn)債市場中位表現(xiàn)-4.30%，高于滬深300的-6.19%。2024年
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