>> 華泰證券-宏觀視角：日本4季度GDP為何意外收縮？-240216
| 上傳日期： |
2024/2/16 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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繼3季度收縮3.3%（環(huán)比折年，下同）后，2023年4季度日本GDP再度收縮0.4%、大幅不及1.1%環(huán)比擴張的一致預(yù)期。由此，日本意外陷入技術(shù)性衰退（圖表1）。數(shù)據(jù)公布后，市場加息預(yù)期有所回落：日央行2024年4月加息10bp的概率從73%下降至65%，2024年累計加息幅度下降4bp至25bp；日元兌美元先小幅走弱，但由于日本財務(wù)省官員對日元快速下跌提出警告，最終小幅走強0.3%；而日經(jīng)225指數(shù)上漲1.2%。
分項看，弱日元下內(nèi)需較為疲弱，外需強勁。消費、私人投資、政府投資、庫存等內(nèi)需主要分項均環(huán)比收縮。內(nèi)需對4季度GDP增長拖累為1.0個百分點，而外需/凈出口提振為0.7個百分點。
從數(shù)據(jù)超預(yù)期的程度而言，本土重啟消費退潮及財政邊際緊縮為內(nèi)需的主要超預(yù)期負貢獻項。具體表現(xiàn)為，消費中服務(wù)消費回落較快，政府支出和投資均減速、明顯拖累增長（圖表1）。具體看：
1)居民消費季比折年收縮0.9%，對GDP的拖累達到0.5個百分點，連續(xù)第三個季度出現(xiàn)萎縮，但降幅逐季收窄。鑒于3季度居民實際收入負增長（工資增速不及通脹），4季度消費環(huán)比收縮并非意外，但另外一個消費走弱的原因是，4季度服務(wù)消費環(huán)比折年收縮2.5%，顯示重啟后的“脈沖退潮”。另一方面，耐用品消費環(huán)比折年擴張28.3%。
2)私有部門（設(shè)備+地產(chǎn)等）投資季比折年收縮1.0%，拖累GDP環(huán)比增長0.3個百分點，同樣是連續(xù)三個季度萎縮，但降幅迅速收窄——2023年2-4季度投資環(huán)比折年收縮幅度分別為3.5%，2.4%，1.0%；從分項來看，2023年四季度企業(yè)投資增長大幅回升，從2季度的-5.5%上升至3季度的-2.4%，繼而回升至4季度的-0.3%。另一方面，房地產(chǎn)投資超預(yù)期下滑4%，與此前新開工指示的方向一致，預(yù)計一季度有望轉(zhuǎn)正（圖表2）。
3)政府支出（消費+投資）季環(huán)比折年增速意外下降至-0.9%，對GDP的拖累為0.2個百分點，為2022年二季度以來首次轉(zhuǎn)負（圖表3）。從政府支出分項看，政府消費（-0.5%）和公共部門投資（-2.8%）增長均低于GDP，顯示財政政策在4季度呈邊際緊縮狀態(tài)。
4) 4季度實際出口增長達到11%的環(huán)比折年率，而凈出口對GDP的貢獻達到0.7個百分點，其中，服務(wù)凈出口的貢獻尤為突出（圖表4）。雖然本土服務(wù)消費回落，但海外游客在日本消費熱情不減：2023年四季度日本海外游客季比折年增速達到77.6%，2023年12月絕對水平恢復(fù)至2019年的103%，推動服務(wù)業(yè)出口回升（圖表5）。
雖然GDP大幅低于預(yù)期，但除了出口強勁外，4季度日本GDP數(shù)據(jù)仍有亮點。首先，內(nèi)需中居民消費和企業(yè)設(shè)備投資降幅逐季收窄的趨勢明顯，對GDP的貢獻有望在今年1季度繼續(xù)回升。其中企業(yè)設(shè)備投資增速上行較快。其次，本土居民耐用品消費在收縮2個季度后增長轉(zhuǎn)正，疊加居民真實收入增長4季度回升，往前看消費增長有望進一步改善。
先行指標(biāo)顯示，2024年1季度日本經(jīng)濟有望回到擴張區(qū)間。1月日本服務(wù)業(yè)PMI和制造業(yè)PMI均出現(xiàn)回升，達到53.1和48.0，顯示日本增長動能已有所改善（圖表6）。首先，居民消費有望回升，工資增速維持高位以及通脹邊際回落有望為消費提供支撐：工會對“春斗”工資增速的要求顯示2024年工資增速有望超過2023年（圖表7）；而2024年1月東京CPI環(huán)比折年為-1.1%，相對2023Q4（3.6%）明顯回落，指示通脹有所放緩；根據(jù)我們此前測算，居民實際可支配收入增速有望在2024年轉(zhuǎn)正（圖表8）（參見《日本2024：宏觀趨勢和行業(yè)亮點》，2024/1/7）。此外，投資增長有望加速。企業(yè)投資方面，2023年12月短觀調(diào)查顯示，企業(yè)2023財年（2023年4月到2024年3月）資本支出計劃仍然高達12.8%（圖表9），2023年可能因為原材料上漲以及勞動力短缺而有所推遲，2024年預(yù)計將出現(xiàn)補償性投資；此外，2024年1月的Economy Watchers Survey顯示，企業(yè)對未來的樂觀情緒有所上升，指示投資增速有望出現(xiàn)修復(fù)（圖表10）。地產(chǎn)投資層面，新開工指示地產(chǎn)投資有望轉(zhuǎn)正（圖表2）。此外，出口有望在全球制造業(yè)企穩(wěn)的推動下繼續(xù)修復(fù)，1月日元計價出口增速達到11.9%，2月前10天出口同比增速雖然高位回落，但仍位于較高水平（圖表11）。
風(fēng)險提示：日本財政政策繼續(xù)偏緊，本土消費需求偏弱
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