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核心觀點(diǎn)
　　Amer Sports成立于1950年，是全球頂級體育運(yùn)動(dòng)管理集團(tuán)。公司于1950年創(chuàng)立于芬蘭首都赫爾辛基，公司早期通過持續(xù)收購擴(kuò)充品牌矩陣，當(dāng)前聚焦始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜三大核心品牌，2022年合計(jì)收入占比達(dá)86.3%。
　　 2019年安踏攜手財(cái)團(tuán)收購Amer集團(tuán)，2024年Amer再次IPO后，有息債務(wù)壓力有望大幅減輕。公司最初1977年于納斯達(dá)克北歐市場上市；2019年安踏體育聯(lián)合Anamered、方源資本和騰訊組成財(cái)團(tuán)，成功收購Amer Sports集團(tuán)，2019年8月集團(tuán)從赫爾辛基證券交易所摘牌，宣告收購正式完成；2024年2月Amer Sports成功登錄紐交所，當(dāng)前安踏持有Amer股份達(dá)44.74%，我們認(rèn)為上市后，Amer的有息債務(wù)壓力有望大幅減輕（尤其關(guān)聯(lián)方貸款，過去3年每年產(chǎn)生近1.5億美元的利息費(fèi)用），助力盈利能力改善，同時(shí)也有望對安踏體育的報(bào)表帶來正面貢獻(xiàn)。
　　 Amer Sports報(bào)表拆分：收入端：安踏賦能后Amer收入高增，DTC渠道和大中華區(qū)為主要驅(qū)動(dòng)。自2019年財(cái)團(tuán)收購以來，Amer Sports 20-22年的收入CAGR為20.4%（大幅高于收購前10-18年CAGR的5.5%）；分品牌來看，始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜貢獻(xiàn)主要收入，其中始祖鳥和威爾遜增長較快。分渠道來看，DTC收入實(shí)現(xiàn)快速增長，20-22年收入CAGR為40.5%；分區(qū)域來看，22年大中華區(qū)收入占比為15%，20-22年收入CAGR為60.9%，增速大幅領(lǐng)先其他區(qū)域。盈利端：毛利率持續(xù)提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累整體盈利能力，經(jīng)調(diào)整EBITDA margin維持在健康水平。綜合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近幾年凈利潤為負(fù)值，主要受財(cái)務(wù)成本、折舊攤銷等拖累，若還原減值、重組費(fèi)用等一次性費(fèi)用，近幾年經(jīng)調(diào)整EBITDA margin維持在12.5%-14%左右。
　　招股說明書中，Amer Sports明確未來成長戰(zhàn)略，主要包含以下幾個(gè)方面：1）在核心品類中，保持研發(fā)創(chuàng)新的領(lǐng)導(dǎo)力；2）提升關(guān)鍵市場滲透率，擴(kuò)寬銷售區(qū)域；3）定制化渠道策略，加強(qiáng)與消費(fèi)者互動(dòng)；4）提升品牌知名度和客戶忠誠度；5）利用Amer Sports平臺化優(yōu)勢，推動(dòng)各品牌快速成長。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們看好Amer盈利能力改善后對安踏體育的正面貢獻(xiàn)，我們目前維持公司2023-2025年的每股收益3.42、4.13和4.77元，維持2024年23倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為103.54港元（1人民幣=1.09港元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流行風(fēng)尚變化、市場競爭加劇、全球經(jīng)濟(jì)減速等