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美聯(lián)儲2月21日公布了1月FOMC會議紀(jì)要，3個(gè)核心內(nèi)容與早先發(fā)布會上傳達(dá)的信息較為一致。（1）達(dá)成就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)正在更好的平衡，盡管經(jīng)濟(jì)前景面臨不確定性且通脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，這意味著在不顯著沖擊就業(yè)下的“軟著陸”概率正在上行；（2）鮑威爾曾1月FOMC新聞發(fā)布會上明確表示3月進(jìn)行首次降息的概率很低，并非基準(zhǔn)情形，而本次紀(jì)要中大多（most）的與會者也提示了過快放松貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)。（3）縮表方面，許多（many）與會者認(rèn)為應(yīng)在3月會議進(jìn)行深度討論以指導(dǎo)最終縮表的節(jié)奏，即下次會議可能對“更慢更久”的縮表進(jìn)行更明確的指引；其次，一些（some）與會者認(rèn)為在估計(jì)充足準(zhǔn)備金水平面臨的不確定性下，放緩縮表規(guī)模可以緩和達(dá)到充足準(zhǔn)備金水平的過程，也可以讓縮表持續(xù)更久；最后，個(gè)別（a few）與會者表示縮表可以在降息開始后繼續(xù)進(jìn)行一段時(shí)間。
　　美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景評估相對樂觀，傾向于控制通脹不必然導(dǎo)致失業(yè)人數(shù)顯著上行和經(jīng)濟(jì)下滑。工作人員展望一方面判斷貨幣政策的滯后效應(yīng)下2024年的產(chǎn)出增速可能高于潛在水平，另一方面認(rèn)為名義和核心PCE通脹都將繼續(xù)下降，并最終在2026年接近2%，此外工作人員也對通脹上行和經(jīng)濟(jì)下行兩種風(fēng)險(xiǎn)更加警惕。對整體情況的樂觀評估表明美聯(lián)儲有充足的空間實(shí)現(xiàn)“數(shù)據(jù)依賴”式的調(diào)整，市場糾正此前過于激進(jìn)的6次或以上降息預(yù)期是合適的，但通脹的降低也意味著保持當(dāng)前“限制性”的實(shí)際利率也需要降息，重新開啟加息的概率極低，無需過度擔(dān)憂。
　　3月降息概率很低的核心因素依然是美聯(lián)儲需要更長時(shí)間觀察通脹數(shù)據(jù)以確?！岸瓮洝钡内厔蓦y以形成，但降息也不會延后太久，二季度末概率不低。名義通脹回落之下，維持5.25%-5.5%的聯(lián)邦基金利率不變意味著實(shí)際利率上行，對經(jīng)濟(jì)和流動性的壓制降進(jìn)一步加大，這并不是美聯(lián)儲希望看到的。我們的通脹預(yù)測和多種泰勒規(guī)則測算均顯示75BP-100BP的降息幅度是較為合適的，將利于實(shí)際利率保持相對穩(wěn)定而非繼續(xù)提高。只要通脹和其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一季度不持續(xù)超過預(yù)期，美聯(lián)儲仍可以在二季度末開啟降息，且可以靈活的控制降息節(jié)奏和數(shù)量型工具。
　　縮表的路徑是貨幣政策的另一重點(diǎn)，本次FOMC紀(jì)要暗示認(rèn)為有必要縮減QT規(guī)模的官員不在少數(shù)，并顯示個(gè)別官員支持縮表和降息的同時(shí)進(jìn)行。從充足準(zhǔn)備金角度測算，假設(shè)其在RRP于4月恢復(fù)正常水平后，按2022年3月至2023年硅谷銀行事件前的水平降低，則準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)的比例將在2024年三季度末達(dá)到13%左右，屆時(shí)可以考慮顯著縮減QT的月度規(guī)模；而如果進(jìn)一步考慮BTFP的逐步到期，則美聯(lián)儲在5月或6月的FOMC會議上宣布放緩QT規(guī)模（QT taper），達(dá)成“更慢更久”（slower for longer），而且縮表可能貫穿2024全年。
　　市場方面，美聯(lián)儲紀(jì)要表露出3月難以降息或縮減QT的態(tài)度并不意外，沖擊相對有限。10年期美國國債上行3.9BP至4.319%，美元指數(shù)震蕩下行至103.986，標(biāo)普和道指小幅上漲，納指略跌。CME數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者維持6月首次降息、全年降息4次的預(yù)期。1月末的財(cái)政部發(fā)行計(jì)劃（QRA）顯示債務(wù)發(fā)行總量雖然降低，但長端債務(wù)凈發(fā)行并未顯著減少，這意味著即使未來數(shù)月勞動數(shù)據(jù)和通脹環(huán)比回歸正常區(qū)間，長端美債的收益率在QT和通脹憂慮的壓力下也不易顯著回落。雖然如此，我們傾向于降息在二季度末開啟、經(jīng)濟(jì)增長邊際降速后，10年期美債階段性下探3.8%或更低水平，但考慮到偏強(qiáng)的財(cái)政力度和美國經(jīng)濟(jì)動能，美債2024年的中樞可能維持在4%以上。