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 1月社會(huì)融資6.5萬億元（wind一致預(yù)期5.8萬億），超出市場(chǎng)預(yù)期，同比+5061億元。社融增速為9.5%，與2023年12月持平。
　　新增社融創(chuàng)歷史同期最高值，結(jié)構(gòu)改善。社融結(jié)構(gòu)改善表現(xiàn)在兩個(gè)方面：1、不再由政府融資支撐社融增長(zhǎng)，私人部門融資需求走強(qiáng)，社融同比多增來自企業(yè)債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。2、直接融資改善明顯，企業(yè)債券融資走強(qiáng)?；瘋尘跋缕髽I(yè)債券融資可能主要來自產(chǎn)業(yè)債，而非城投債。根據(jù)公開披露數(shù)據(jù)，1月wind口徑的城投債凈融資額約66億元，產(chǎn)業(yè)債凈融資額約2353億元。
　　信貸供需發(fā)生變化，供給偏緊，需求走強(qiáng)。主要表現(xiàn)在3個(gè)方面：1、票據(jù)利率走高、票據(jù)沖量減少，1月票據(jù)融資同比少增5606億元；2、表外融資明顯改善，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增2672億元，可能是由于表內(nèi)信貸供給偏緊，企業(yè)融資無法完全通過表內(nèi)融資實(shí)現(xiàn)；3、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款同比少增主要是由于高基數(shù)的原因，仍大幅高于歷史同期均值，居民中長(zhǎng)貸同比多增可能主要由于經(jīng)營(yíng)貸多增，企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)偏強(qiáng)。在央行多次強(qiáng)調(diào)平滑年末年初波動(dòng)，信貸均衡投放的背景下，銀行沖刺“開門紅”的意愿弱于去年，供給偏緊，但私人部門內(nèi)生性需求走強(qiáng)。
　　M1快速回升，即使剔除掉春節(jié)錯(cuò)位影響，依然表現(xiàn)偏強(qiáng)。1月M0增速5.9%，比去年12月快速下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)，但M1增速快速上行4.6pct至5.9%，說明M1快速上行來自企業(yè)活期存款增速上行。企業(yè)活期存款增速上行主要有三個(gè)原因：1、春節(jié)錯(cuò)位，2023年低基數(shù)。2023年春節(jié)在1月，企業(yè)發(fā)放工資獎(jiǎng)金，企業(yè)活期存款向居民存款轉(zhuǎn)移帶來低基數(shù)。2、可能也和化債資金回流企業(yè)有關(guān)；3、可能由于企業(yè)預(yù)期邊際改善，企業(yè)資金活化程度提升。1月的BCI企業(yè)銷售前瞻指數(shù)和利潤(rùn)前瞻指數(shù)均比去年12月上行也可以側(cè)面驗(yàn)證企業(yè)預(yù)期改善。
　　時(shí)隔21個(gè)月，社融增速再次超過M2增速，但持續(xù)性仍有待觀察。1月社融增速高于M2增速，主要由于M2增速的快速回落，但M2增速的回落主要是由于存款高基數(shù)的影響，2月份基數(shù)的影響將明顯消退，M2增速可能回升。
　　1月社融數(shù)據(jù)是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的再次修正
　　2023年中央金融工作會(huì)議提出“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”，此后央行也多次強(qiáng)調(diào)“衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過于關(guān)注新增貸款情況”“不僅增量信貸能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盤活低效存量貸款也有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于2024年的信貸增速預(yù)期較低。但1月社融數(shù)據(jù)表明私人部門的內(nèi)生融資需求超出市場(chǎng)預(yù)期，2024年信貸依然可能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，全年新增信貸預(yù)計(jì)在23.6萬億，增長(zhǎng)約10%。
　　2023年4季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，首次提出“合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”，擴(kuò)大直接融資，社融結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)再平衡。同時(shí)，10年期國(guó)債收益率2月再創(chuàng)新低，企業(yè)債券融資利率下行，企業(yè)債券融資成本的下行有助于推動(dòng)企業(yè)更多采用債券融資方式，直接融資增速預(yù)計(jì)將在2024年上行。社融結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，但依然可能實(shí)現(xiàn)9.9%的較快增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　3.政府債券發(fā)行不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　4.經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)