>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：下調(diào)十債收益率中樞預(yù)估-240225
| 上傳日期： |
2024/2/25 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，1月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得10.4%，前值10.5%，方向上符合我們之前的預(yù)期，預(yù)計(jì)2月實(shí)體部門負(fù)債增速進(jìn)一步下降至10.2%附近，等待3月兩會(huì)公布的全年財(cái)政目標(biāo)。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加3780億元（高于計(jì)劃的凈增加1254億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加321億元，1月末政府負(fù)債增速為12.4%，前值12.9%，預(yù)計(jì)2月末進(jìn)一步下降至12.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差大幅走闊，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，資金面邊際上有所松弛。我們認(rèn)為，始于2023年6月降息的資金面邊際收斂，或在10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性，但在目前水平下，進(jìn)一步松弛的空間已經(jīng)非常有限。
資產(chǎn)端，12月物量數(shù)據(jù)有所走弱，符合預(yù)期，此前一輪恢復(fù)周期為4個(gè)月（2023年8-11月），后續(xù)下行周期目前判斷基本也在4個(gè)月左右。不過在基數(shù)效應(yīng)影響下，現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，1月物量數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
我們對(duì)中國2024年的整體展望如下。中國是資本金融項(xiàng)目不完全開放的經(jīng)濟(jì)體，各類資產(chǎn)價(jià)格主要受國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表兩端變化的影響，預(yù)計(jì)2024年資產(chǎn)端實(shí)際GDP增速平穩(wěn)運(yùn)行，在4-5%之間窄幅波動(dòng)；負(fù)債端在穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)下，實(shí)體部門負(fù)債增速趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，貨幣配合財(cái)政，整體保持震蕩中性。2011年開始，中國進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫。
上周資金面邊際上有所松弛，各類寬基指數(shù)延續(xù)節(jié)前的反彈，但結(jié)構(gòu)上，成長和價(jià)值基本均衡，甚至價(jià)值略為占優(yōu)，債市方面，長短端收益率全面下行，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率全周累計(jì)下降4個(gè)基點(diǎn)至2.40%，一債收益率全周累計(jì)下行16個(gè)基點(diǎn)至1.77%，期限利差上升至63個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)下行7個(gè)基點(diǎn)至2.58%。我們將倉位集中在價(jià)值的選擇表現(xiàn)相對(duì)一般，寬基輪動(dòng)策略全周累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)0.19%。
在上一期資產(chǎn)配置報(bào)告中，我們提出了“維持原判、靜待擾動(dòng)結(jié)束，然后再更新觀點(diǎn)”的判斷，目前來看，成長持續(xù)占優(yōu)的情況確實(shí)沒有延續(xù)，我們還是傾向于把倉位集中在價(jià)值方面，新增的判斷，一是下調(diào)十債收益率中樞預(yù)估至2.5%，二是判斷紅利指數(shù)和上證50指數(shù)目前或處于相對(duì)均衡的位置。推薦上證50指數(shù)（倉位50%）、紅利指數(shù)（倉位50%）。
從2023年7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場(chǎng)越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)137個(gè)交易日，日勝率56%，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)7.57%。策略最大回撤-14.30%，年化波動(dòng)率14.32%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦電子、保險(xiǎn)。政策角度方面看多煤炭、光伏。行業(yè)輪動(dòng)方面看多食品飲料、家用電器、非銀金融、國防軍工。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
轉(zhuǎn)債行情跟隨權(quán)益，與春節(jié)前的反彈行情相比是縮量上漲。防守與進(jìn)攻同時(shí)進(jìn)行，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的高股息、破凈值方向（銀行、保險(xiǎn)、煤炭、石油、電力、港口、高速）與游資偏多、小票集中的SORA概念（及其衍生的文字版權(quán)傳媒影視、人形機(jī)器人、算力服務(wù)器、CPO、PCB、5.5G、智能駕駛等）兩線開花。相比之下前者持續(xù)性更好，而AI方向輪動(dòng)速度較快、波動(dòng)較大，涉及轉(zhuǎn)債主要為雙高小票（如絲路轉(zhuǎn)債、聲迅轉(zhuǎn)債、科達(dá)轉(zhuǎn)債）。短期交易難度加大，后續(xù)調(diào)整或出現(xiàn)機(jī)會(huì)。
當(dāng)下股債性價(jià)比觸頂回落，債券收益下降，而權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放，估值安全，因此部分偏配置的避險(xiǎn)資金從城投債、產(chǎn)業(yè)債撤出并開始增配權(quán)益市場(chǎng)，這對(duì)轉(zhuǎn)債而言亦是利好。近期市場(chǎng)主要以情緒和估值修復(fù)為主，后續(xù)或開始業(yè)績兌現(xiàn)邏輯。結(jié)合業(yè)績兌現(xiàn)情況，建議關(guān)注：1）有確定性政策支持的央企AI、國資云、國內(nèi)算力方向，如信服轉(zhuǎn)債、衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債；2）高股息領(lǐng)域的貴輪轉(zhuǎn)債、雙良轉(zhuǎn)債；3）出海概念如麒麟轉(zhuǎn)債、科思轉(zhuǎn)債、水羊轉(zhuǎn)債、上聲轉(zhuǎn)債、道通轉(zhuǎn)債、中寵轉(zhuǎn)2。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，行業(yè)未來表現(xiàn)可能不及預(yù)期。
3、市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，與預(yù)測(cè)差異較大。
4、寬基指數(shù)推薦歷史表現(xiàn)不代表未來收益。
5、轉(zhuǎn)債正股及公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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