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核心觀點
　　中華老字號有口皆碑，成就節(jié)令食品領導品牌。五芳齋創(chuàng)立于1921年，為中華老字號粽企。圍繞“以糯米食品為核心的中華節(jié)令食品領導品牌”的愿景，公司積極擴展粽子以外多元化節(jié)令、烘焙、速凍、鹵味、預制菜等食品。根據(jù)業(yè)績快報，23年公司營收、歸母凈利潤分別為26.4億元（yoy+7.0%）、1.7億元（yoy+23.1%）。
　　粽企受益原料價格低位，烘焙行業(yè)健康化趨勢明顯。1）粽子：頭部品牌包括五芳齋、稻香村、真真老老等，龍頭地位穩(wěn)固。原料端，豬肉、糯米、瓦楞紙價格處于相對低位，預計粽企成本壓力較小。2）月餅：月餅行業(yè)規(guī)模超過200億，稻香村、華美、五芳齋份額靠前，CR5超過60%。2023年，月餅消費受益于線下走親訪友、送禮場景恢復，但也受制于居民消費力下滑、行業(yè)日漸激烈的競爭。
　　基本盤粽子穩(wěn)健增長，積極推動渠道轉(zhuǎn)型。23年前三季度，粽子實現(xiàn)收入19億元（yoy+11%），其中高端、低端禮盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢復，23年前三季度連鎖門店收入同比增長28%。公司重新梳理既有門店，“縮、轉(zhuǎn)、關”戰(zhàn)略下降低固定成本、提升單店創(chuàng)利，連鎖門店餐飲業(yè)務扭虧為盈。同時，公司打造輕餐飲、重零售的新模式門店，持續(xù)打磨直營、加盟商業(yè)模式，有望貢獻收入增量。市場端，公司繼續(xù)精耕華東、武漢下沉市場，以省會為切入口開拓空白市場，石家莊等部分城市表現(xiàn)亮眼，前三季度西北/東北收入同比增長15%/16%。
　　打造多元產(chǎn)品矩陣，打造新增長極。23年前三季度，月餅實現(xiàn)收入1.6億元（yoy13%），消費需求不及預期，月餅業(yè)務暫時承壓。公司月餅渠道優(yōu)勢較明顯，一方面可依托優(yōu)勢地區(qū)既有粽子銷售渠道，另一方面公司積極試點總代制，有望快速推動全國化布局。蛋制品與糕點產(chǎn)品營收從19年2.41億元提升至22年2.67億元，占總收入約10%，其中速凍產(chǎn)品中的飯團、湯圓等增勢較好，銷售額均為千萬級別，預計公司將進一步投入資源打造速凍大單品。春節(jié)，公司銷售年貨禮盒為主，今年年前經(jīng)銷商備貨時間充足，預計銷售業(yè)績將優(yōu)于去年同期。此外公司以速凍、烘焙為核心積極打造日銷場景，有利于增加淡季收入，平滑季節(jié)性波動。
　　盈利預測與投資建議
　　我們預測公司2023-2025年每股收益分別為1.17、1.49、1.73元。結(jié)合可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為2024年的22倍市盈率，對應目標價為32.78元，首次給予買入評級。
　　風險提示：端午節(jié)粽子消費需求較低、烘焙速凍增速不及預期、華東以外市場拓展不及預期、食品安全事件風險。