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所得稅影響：不必過(guò)分悲觀，頭部公司股息率或仍有性價(jià)比。23年10月23日，財(cái)政部等三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于延續(xù)實(shí)施文化體制改革中經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)有關(guān)稅收政策的公告》，新版政策將免征企業(yè)所得稅范圍收緊（僅限于轉(zhuǎn)制注冊(cè)未滿五年的經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè)單位），這意味著絕大部分國(guó)有出版24年起將恢復(fù)繳納所得稅，而增值稅優(yōu)惠延長(zhǎng)至27年12月31日。1）所得稅稅率為多少？實(shí)際稅率尚未有定論，理論為25%，但后續(xù)或有優(yōu)惠措施（包括地方政府減免/地方獎(jiǎng)勵(lì)政策/創(chuàng)新科技企業(yè)認(rèn)定等），實(shí)際或低于25%。2）所得稅-利潤(rùn)敏感性分析：我們假設(shè)悲觀/中性/樂(lè)觀情況下有效稅率分別為25%/20%/15%，24年行業(yè)利潤(rùn)增速有5%-20%不等的下滑，但25年增速回升至5%-10%，估值已經(jīng)過(guò)一輪回調(diào)消化。3）所得稅-股息率敏感性分析：假設(shè)各公司后續(xù)分紅率不變，即使考慮稅率后，部分頭部公司股息率仍具備較高性價(jià)比。截至2024/2/26收盤(pán)價(jià)，中南傳媒/鳳凰傳媒24年仍有4.5%+股息率，中文傳媒/浙版?zhèn)髅?南方傳媒股息率也具備一定性價(jià)比。此外，我們認(rèn)為出版公司大多在手現(xiàn)金充沛+主業(yè)穩(wěn)定無(wú)需大量資金再投，后續(xù)有能力維持甚至繼續(xù)提高分紅水平，不必對(duì)股息率過(guò)分悲觀。
　　再看主業(yè)：穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯未被打破。教材教輔行業(yè)具備高行政壁壘+高穩(wěn)健性等特點(diǎn)?；诹?jī)r(jià)拆分，我們認(rèn)為行業(yè)中期穩(wěn)健性有望維持。1）在校人數(shù)：中短期對(duì)在校學(xué)生數(shù)不悲觀，重點(diǎn)關(guān)注有人口流入優(yōu)勢(shì)地區(qū)。出生率傳導(dǎo)至在校人數(shù)變化具備時(shí)滯性，24年在校學(xué)生數(shù)反映的是06-18年的出生率（11-17年為二胎生育高峰），在校學(xué)生數(shù)絕對(duì)值還處于增長(zhǎng)階段。此外考慮到人口流動(dòng)因素，受益人口凈流入，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在校學(xué)生數(shù)韌性或更強(qiáng)。2）人均持有量：關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。①人均教材及評(píng)議類(lèi)教輔持有量：由各地政府決定，量具備較強(qiáng)剛性；②人均市場(chǎng)類(lèi)教輔持有量：類(lèi)似于必選消費(fèi)，支出波動(dòng)受宏觀影響或更??；③建議重點(diǎn)關(guān)注人均持有量的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：一般年級(jí)越高，人均持有量越多，二胎高峰階段出生的學(xué)生正在進(jìn)入初高中階段，有望部分抵消18年及以后出生率帶來(lái)的小學(xué)入學(xué)人數(shù)的下滑。3）價(jià)：行業(yè)利潤(rùn)空間穩(wěn)定。①收入端：教材及評(píng)議類(lèi)教輔政府指導(dǎo)定價(jià)，遵循薄利原則；②成本端：主要由印刷及紙張材料成本構(gòu)成，紙張價(jià)格同樣穩(wěn)定性較強(qiáng)。
　　新業(yè)務(wù)依舊值得關(guān)注，期待創(chuàng)增量及拔估值。出版公司現(xiàn)金流充沛，且擁有進(jìn)校渠道、學(xué)生流量等稟賦優(yōu)勢(shì)，因此也積極嘗試及拓展多元化新業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期看或有望創(chuàng)造除主業(yè)外新增長(zhǎng)點(diǎn)并提供拔估值機(jī)會(huì)。當(dāng)前部分公司積極布局AI+教育（以TOB/G為主，主要布局進(jìn)校產(chǎn)品+渠道分發(fā)，e.g.:南方傳媒、皖新傳媒等）、文旅研學(xué)（山東出版、南方傳媒、中南傳媒等）、課后服務(wù)（中南傳媒、南方傳媒等）等新業(yè)務(wù)，有望發(fā)揮出版公司優(yōu)勢(shì)，盤(pán)活公司已有資源，建議積極關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，期待長(zhǎng)期創(chuàng)增量及拔估值機(jī)會(huì)。
　　投資建議：我們認(rèn)為出版板塊高穩(wěn)健+高股息+積極布局新業(yè)務(wù)等價(jià)值并未發(fā)生根本改變，短期關(guān)注所得稅實(shí)際稅率相關(guān)政策落地，全年維度建議一方面關(guān)注出版估值趨勢(shì)，看好高股息性價(jià)比；另一方面AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)展持續(xù)，AI+教育作為較早落地的應(yīng)用方向之一，看好出版語(yǔ)料庫(kù)/AI+教育主題催化機(jī)會(huì)。建議積極關(guān)注三大主線：1）高股息+高穩(wěn)健方向，建議關(guān)注分紅率較高且所處地區(qū)具備人口優(yōu)勢(shì)標(biāo)的，包括中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、南方傳媒、浙版?zhèn)髅健㈤L(zhǎng)江傳媒等；2）積極布局新業(yè)務(wù)方向，重點(diǎn)推薦AI+教育等新業(yè)務(wù)布局積極的南方傳媒，建議關(guān)注皖新傳媒、中原傳媒等；3）央企方向，建議關(guān)注中國(guó)科傳、中國(guó)出版、中信出版等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：紙張成本上漲，教育政策變化，消費(fèi)者需求改變，出生率下滑，新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期