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核心觀點(diǎn)
　　愛奇藝發(fā)布2023年Q4財(cái)報(bào)。2023Q4公司總營收77億元，yoy+1%/qoq-4%，與彭博一致預(yù)期一致。當(dāng)季實(shí)現(xiàn)GAAP歸母凈利潤4.7億元（+5.7% vs consensus），NPM為6.2%，Non-GAAP歸母凈利潤為6.8億，(+28.8% vs consensus)，NPM為8.9%，Non-GAAP經(jīng)營利潤為9.3億，優(yōu)于彭博一致預(yù)期的8.9億，OPM為12%。公司全年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP口徑下36.4億經(jīng)營利潤及28.4億凈利潤。公司的核心優(yōu)勢仍然在于持續(xù)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作能力，24年重點(diǎn)劇集儲備豐富，包括《狐妖小紅娘》系列、《武庚紀(jì)》、《唐朝詭事錄2》等。
　　簡評
　　ARM帶動下，會員收入淡季保持穩(wěn)健。23Q4會員業(yè)務(wù)收入為48.1億，yoy+1%/qoq-4%，四季度由于個別劇集延期排播疊加部分競爭因素，會員數(shù)處于歷史低位，Q4愛奇藝日均訂閱會員數(shù)為1.0億(yoy-10%/qoq-7%)，ARM連續(xù)5個季度持續(xù)提升，達(dá)到15.98元(yoy+13%/qoq+3%)。
　　廣告保持增長，23Q4廣告收入達(dá)16.5億元(yoy+6%/qoq-1%)，其中效果廣告和品牌廣告均實(shí)現(xiàn)增長，品牌廣告貢獻(xiàn)較高增量，主要系多個頭部劇集定向招商表現(xiàn)優(yōu)異。內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)由于內(nèi)容遞延出現(xiàn)短期波動，Q4收入為5.1億元(yoy+13%/qoq+3%)；其他業(yè)務(wù)收入為7.4億元(yoy+12%/qoq-8%)。
　　內(nèi)容成本同步下降，利潤端持續(xù)提升。Q4毛利潤為21.8億元(yoy+23%/qoq+7%)，毛利率為28.2% (yoy-0.6 pct/qoq+1.1pct），其中內(nèi)容成本為37億(yoy-5%/qoq-11%)。費(fèi)用端，運(yùn)營費(fèi)用為14億(yoy+12%/qoq-8%)，其中銷售及行政費(fèi)用為9.5億元，同比略增1%，研發(fā)費(fèi)用為4.5億元，yoy-3%。通過經(jīng)營杠桿的釋放，愛奇藝實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤和運(yùn)營利潤率的持續(xù)提升，Q4公司Non-GAAP經(jīng)營利潤為9.3億（OPM 12.0%），GAAP經(jīng)營利潤為7.7億（OPM 10.0%），Non-GAAP歸母凈利潤為6.8億（NPM8.9%），GAAP歸母凈利潤為4.7億元（NPM 6.0%）。
　　我們認(rèn)為盡管短期內(nèi)容供給有所波動，但頭部內(nèi)容保質(zhì)提量趨勢不變，24年頭部內(nèi)容供給量（S級/A+）穩(wěn)定提升，公司的核心優(yōu)勢仍然在于持續(xù)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作能力。24年重點(diǎn)劇集儲備豐富，包括《狐妖小紅娘》系列、《武庚紀(jì)》、《唐朝詭事錄2》等。公司在24年8月進(jìn)行可轉(zhuǎn)債贖回后，資本結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，預(yù)計(jì)愛奇藝2024/2025年收入分別為343億元/360億元，Non-Gaap凈利潤分別為38.6億元/46.4億元。給予2024年10倍P/E，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.6美元，給與“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行帶來廣告業(yè)務(wù)持續(xù)承壓；影視行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)收緊，內(nèi)容制作與內(nèi)容產(chǎn)出受限；影視劇拍攝延期，內(nèi)容上線不及預(yù)期；內(nèi)容段缺失帶來的用戶付費(fèi)意愿下降，訂閱會員數(shù)量和收入下降風(fēng)險(xiǎn)；長視頻同業(yè)競爭加劇，內(nèi)容投入增加導(dǎo)致利潤水平下滑；短視頻平臺競爭擠壓風(fēng)險(xiǎn)；新一輪內(nèi)容投入周期出現(xiàn)帶來的公司運(yùn)營壓力；創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；知識產(chǎn)權(quán)獲得及版權(quán)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；中美資本市場監(jiān)管沖突尚未完全明朗，或成為資金入場的持續(xù)限制因素等。