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投資要點
　　在過去的4周時間里（2月3日發(fā)布12月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股債雙牛，債市的表現(xiàn)繼續(xù)強于預期，權(quán)益市場的表現(xiàn)則基本符合預期。春節(jié)前一周周中釋放的利好，難以提前預判，除了中央?yún)R金增持成長類寬基指數(shù)ETF外，我們認為最為實質(zhì)的利好是融券機制等制度建設(shè)的不斷優(yōu)化，在這些利好的刺激下，春節(jié)前一周和春節(jié)后兩周權(quán)益市場的反彈表現(xiàn)為成長持續(xù)跑贏價值。整體觀察中國國家資產(chǎn)負債表，2月負債端趨于收斂，金融市場的強勁表現(xiàn)，可能更多來自于實體經(jīng)濟走弱釋放出更多的剩余流動性，這里面有去年2月基數(shù)效應(yīng)的影響，預計3月金融市場的剩余流動性很難邊際上進一步增加。在2月20日LPR非對稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預估至60個基點。目前市場似乎來到了一個比較尷尬的位置，各期限債券收益率全面接近了我們預測的區(qū)間下沿位置，進一步向下突破的空間不大，而在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風格上的確定性更高一些，即在連續(xù)三周成長跑贏價值后，價值重回相對占優(yōu)的概率更高。
　　負債端來看，1月實體部門負債增速錄得10.4%，略低于前值10.5%；結(jié)構(gòu)上看，家庭負債增速高于前值，政府和非金融企業(yè)負債增速則均低于前值，1月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速連續(xù)第8月下降，我們維持之前的觀點，非金融企業(yè)中長期貸款余額增速已在2023年5月見頂，符合我們之前的預期。預計2月政府部門負債增速繼續(xù)下行至12.0%附近，受此影響實體部門負債增速下降至10.2%附近。3月初的兩會將給全年定調(diào)，我們目前認為，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標不會動搖，預計2024年實體部門負債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導實體部門負債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，1月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備付金率——全面下降，剔除掉年末年初的季節(jié)效應(yīng)，我們認為1月貨幣政策邊際上難言松弛。金融機構(gòu)負債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)8個月（2023年6月-2024年1月）超過實體部門負債增速，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。金融機構(gòu)負債增速11-12月連續(xù)反彈，明顯超出實體部門，這或許可以解釋11月下旬至12月中旬資金面的超預期收緊。2024年1月金融機構(gòu)負債增速已有大幅下行，預計2024年2月附近金融機構(gòu)負債增速或能降至實體部門下方。綜合來看，我們基本維持之前的觀點，始于2023年6月降息的資金面邊際收斂，在10月下旬形成了第一個極值緊張的點位，隨后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收緊，12月中旬形成了第二個極值緊張的點位，兩個極值緊張的點位水平基本相當，對應(yīng)本輪貨幣政策收斂已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
　　資產(chǎn)端來看，12月物量數(shù)據(jù)有所走弱，符合預期，此前一輪恢復周期為4個月（2023年8-11月），后續(xù)下行周期目前判斷基本也在4個月左右。不過在基數(shù)效應(yīng)影響下，現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，1月物量數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強勁、2月則較為疲弱。我們目前認為，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4-5%之間，對應(yīng)名義經(jīng)濟增長中樞在6-7%之間。通脹方面，在負債收斂和實體經(jīng)濟平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
　　風險提示：
　　1、經(jīng)濟失速下滑。
　　2、政策超預期寬松。
　　3、剩余流動性持續(xù)大幅擴張。
　　4、資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。