>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：注意風(fēng)格切換-240302
| 上傳日期： |
2024/3/3 |
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| 3638KB |
| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，1月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得10.4%，前值10.5%，方向上符合我們之前的預(yù)期，預(yù)計(jì)2月實(shí)體部門負(fù)債增速進(jìn)一步下降至10.2%附近，等待3月兩會(huì)公布的全年財(cái)政目標(biāo)。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加613億元（高于計(jì)劃的凈增加321億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加56億元，1月末政府負(fù)債增速為12.4%，前值12.9%，預(yù)計(jì)2月末進(jìn)一步下降至12.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差有所收窄，剔除掉月末月初的季節(jié)效應(yīng)，資金面邊際上難言松弛。我們認(rèn)為，始于2023年6月降息的資金面邊際收斂，或在10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性，但在目前水平下，進(jìn)一步松弛的空間已經(jīng)非常有限。
資產(chǎn)端，12月物量數(shù)據(jù)有所走弱，符合預(yù)期，此前一輪恢復(fù)周期為4個(gè)月（2023年8-11月），后續(xù)下行周期目前判斷基本也在4個(gè)月左右。不過在基數(shù)效應(yīng)影響下，現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，1月物量數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁、2月則較為疲弱。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
我們對(duì)中國(guó)2024年的整體展望如下。中國(guó)是資本金融項(xiàng)目不完全開放的經(jīng)濟(jì)體，各類資產(chǎn)價(jià)格主要受國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表兩端變化的影響，預(yù)計(jì)2024年資產(chǎn)端實(shí)際GDP增速平穩(wěn)運(yùn)行，在4-5%之間窄幅波動(dòng)；負(fù)債端在穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)下，實(shí)體部門負(fù)債增速趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，貨幣配合財(cái)政，整體保持震蕩中性。2011年開始，中國(guó)進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫。我們預(yù)計(jì)2024年應(yīng)該還會(huì)有小的擴(kuò)表周期出現(xiàn)，但持續(xù)的時(shí)間可能只有大約兩個(gè)月左右，并且幅度不會(huì)太大。
上周資金面邊際上難言松弛，成長(zhǎng)類寬基指數(shù)繼續(xù)強(qiáng)勁上漲，但價(jià)值類寬基指數(shù)轉(zhuǎn)而下跌，債市方面，周末長(zhǎng)端出現(xiàn)大幅調(diào)整，但全周長(zhǎng)端收益率累計(jì)下行，短端基本平穩(wěn)，股債性價(jià)比略偏向股票。十債收益率全周累計(jì)下降3個(gè)基點(diǎn)至2.37%，一債收益率全周累計(jì)上行1個(gè)基點(diǎn)至1.78%，期限利差下降至58個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)下行9個(gè)基點(diǎn)至2.49%。我們將倉(cāng)位集中在價(jià)值的選擇表現(xiàn)極差，寬基輪動(dòng)策略全周累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)2.41%。
整體觀察中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，2月負(fù)債端趨于收斂，金融市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，可能更多來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱釋放出更多的剩余流動(dòng)性，這里面有去年2月基數(shù)效應(yīng)的影響，預(yù)計(jì)3月金融市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性很難邊際上進(jìn)一步增加。具體而言，預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率中樞在1.9%，2023年6、8月兩次降息期間形成的低點(diǎn)（1.73%）可以視為底部位置，2月20日LPR非對(duì)稱降息后，下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率中樞在2.5%，區(qū)間預(yù)估在2.3-2.7%，三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差進(jìn)一步壓縮空間或已有限，下調(diào)年內(nèi)三十年和十年國(guó)債利差壓縮至10個(gè)基點(diǎn)左右（目前已經(jīng)基本到位）。市場(chǎng)似乎來到了一個(gè)比較尷尬的位置，各期限債券收益率全面接近了我們預(yù)測(cè)的區(qū)間下沿位置，進(jìn)一步向下突破的空間不大，而在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上的確定性更高一些，即在連續(xù)三周成長(zhǎng)跑贏價(jià)值后，價(jià)值重回相對(duì)占優(yōu)的概率更高，新增判斷是紅利指數(shù)和上證50指數(shù)目前或處于相對(duì)均衡的位置。推薦上證50指數(shù)（倉(cāng)位50%）、紅利指數(shù)（倉(cāng)位50%）。
從2023年7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉(cāng)位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場(chǎng)越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)142個(gè)交易日，日勝率55%，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)5.39%，最大回撤-14.30%，年化波動(dòng)率14.40%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦石油石化、貴金屬、電子、機(jī)械設(shè)備。政策角度方面看多銀行、通信設(shè)備。行業(yè)輪動(dòng)方面看多銀行、食品飲料、公用事業(yè)、石油石化。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
上周轉(zhuǎn)債隱波與正股歷史波動(dòng)率差值繼續(xù)快速回落，下降5.1個(gè)百分點(diǎn)至-18.3pct（歷史分位由31%降至18%），回落速度較快，符合我們的預(yù)期，轉(zhuǎn)債相對(duì)于正股性價(jià)比的提升或意味著更多機(jī)會(huì)。近期市場(chǎng)主要以情緒和估值修復(fù)為主，后續(xù)或開始業(yè)績(jī)兌現(xiàn)邏輯。結(jié)合業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況，建議關(guān)注：1）有確定性政策支持的國(guó)產(chǎn)算力、人形機(jī)器人、新一輪設(shè)備更新方向，如信服轉(zhuǎn)債、衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債、拓普轉(zhuǎn)債、博實(shí)轉(zhuǎn)債、柳工轉(zhuǎn)2；2）高股息領(lǐng)域的雙良轉(zhuǎn)債；3）出海概念如麒麟轉(zhuǎn)債、科思轉(zhuǎn)債、水羊轉(zhuǎn)債、上聲轉(zhuǎn)債、道通轉(zhuǎn)債、中寵轉(zhuǎn)2。（上周轉(zhuǎn)債關(guān)注組合收益率為0.29%，低于全轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中位表現(xiàn)0.46%。2024年建倉(cāng)以來，轉(zhuǎn)債關(guān)注組合收益率為-6.21%，低于全轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中位表現(xiàn)-4.84%。）。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松。
2、行業(yè)
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