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事件：近日常熟銀行公布2023年業(yè)績快報(bào)。2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.70億元（+12.04%，YoY），歸屬于普通股股東凈利潤32.82億元（+19.61%，YoY）。2023年末，公司總資產(chǎn)規(guī)模3344.79億元（+16.19%，YoY），不良貸款率0.75%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率537.88%（+0.92pct，QoQ）。
　　2023Q4行業(yè)新發(fā)放貸款利率明顯下降，公司息差或受影響。測算2023Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.50億元（預(yù)估26.57億元），歸母凈利潤7.64億元（預(yù)估8.37億元）。考慮到公司Q4擴(kuò)表力度仍較強(qiáng)，營收低于預(yù)估的原因或在于息差。結(jié)合Q4行業(yè)新發(fā)放貸款利率走勢(shì)與公司貸款結(jié)構(gòu)，認(rèn)為Q4常熟銀行資產(chǎn)平均收益率受重定價(jià)影響進(jìn)一步下降的可能性較大（而此前基于LPR調(diào)整幅度及重定價(jià)節(jié)奏預(yù)估Q4資產(chǎn)平均收益率會(huì)持平）。2023年Q4，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放人民幣貸款加權(quán)平均利率明顯下行31b至3.83%（如圖1所示），明顯弱于同期LPR。由于常熟銀行貸款平均期限較短、重定價(jià)節(jié)奏較快，Q4較高的重定價(jià)比例或致其貸款收益率受重定價(jià)影響較大。此外，Q4金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款中，企業(yè)貸款與個(gè)人住房貸款降幅較小，分別下降7bp、5bp，票據(jù)融資降幅較大，下降33bp，這一特征指向Q4個(gè)人經(jīng)營性貸款利率降幅也較大。由于常熟銀行個(gè)人經(jīng)營性貸款+票據(jù)貼現(xiàn)占總貸款比重較高（如圖2所示），其貸款收益率在重定價(jià)過程受影響更大一些。我們粗略匡算2023年Q4行業(yè)貸款收益率下降背景下，重定價(jià)或致利息收入減少1.7億元。
　　2023Q4擴(kuò)表力度較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)與政府債發(fā)行力度相匹配。Q4末，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3344.79億元（預(yù)估3292億元），對(duì)應(yīng)增速16.19%，較Q3末提升0.58個(gè)百分點(diǎn)；貸款2224億元（預(yù)估2231億元），對(duì)應(yīng)增速15%，較Q3末放緩1.67個(gè)百分點(diǎn)；存款2479億元（預(yù)估2532億元），對(duì)應(yīng)增速16.16%，較Q3末放緩1.38個(gè)百分點(diǎn)。Q4貸款增速放緩而總資產(chǎn)增速提升，指向投資類資產(chǎn)增長較快，這或是由于Q4財(cái)政力度加大，政府債發(fā)行規(guī)模明顯強(qiáng)于季節(jié)性（如圖3所示），公司利率債配置力度相應(yīng)提升。由于投資類資產(chǎn)收益率低于貸款，Q4其配置力度提升會(huì)拉低資產(chǎn)平均收益率。同理，負(fù)債端存款增速放緩而總資產(chǎn)增速提升，指向Q4同業(yè)負(fù)債增長較快。疊加Q4同業(yè)負(fù)債利率受資本新規(guī)影響明顯上行（如圖4所示），公司負(fù)債端成本率或受到來自同業(yè)負(fù)債的擠壓。綜合而言，在市場環(huán)境影響下，Q4上述公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)邊際變化或也影響息差表現(xiàn)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異。公司極低的貸款集中度賦予資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢(shì)。2023年Q4公司資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異，期末不良貸款率0.75%，撥備覆蓋率537.88%。其中，撥備覆蓋率低于預(yù)估值562.14%，主要原因或在于營收預(yù)期差隱含的計(jì)提力度明顯少于預(yù)估。
　　投資建議：限于業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)較少，我們暫維持原預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2024-2025年公司營業(yè)收入分別為111.78、129.23億元，歸屬于普通股股東凈利潤分別為39.18、47.91億元，期末每股凈資產(chǎn)分別為10.27、11.58元，對(duì)應(yīng)3月5日6.94元收盤價(jià)的PB分別為0.68、0.60倍?；冢?）小微零售市場空間廣闊，區(qū)位優(yōu)勢(shì)與“技術(shù)+配套”綜合優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司成長；2）新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子增持公司股份（如表1、圖5所示）彰顯凝聚力，增強(qiáng)公司發(fā)展信心；3）2024年1月1日公司及時(shí)跟進(jìn)下調(diào)存款掛牌利率（如表2所示），常熟銀行存款結(jié)構(gòu)中居民定期存款占比較高，有望從存款降息中受益更多；4）穩(wěn)增長宏觀政策積極，利于行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善，我們維持公司“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)規(guī)模增長明顯低于預(yù)期；小微貸款質(zhì)量大幅惡化；凈息差大幅收窄。