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核心觀點(diǎn)
　　23Q4收入同比增長7%，經(jīng)調(diào)利潤率同比提升8pct。23Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收271億元，同比增長7%。收入增長主要由手游業(yè)務(wù)驅(qū)動，部分被PC端游和云音樂的收入下滑所抵消。23Q4，公司總經(jīng)營費(fèi)率為37%，同比提升2pct。經(jīng)營費(fèi)用同比增長，主要因新游戲上線帶來市場推廣開支和人員成本增加，公司在23Q4加大《蛋仔派對》競爭營銷投放力度。Non-GAAP歸母凈利潤74億元，同比增長53%；Non-GAAP歸母凈利率27%，同比提升8pct。
　　在線游戲業(yè)務(wù)收入為195.4億元，同比增長12%。其中，手游收入150億元，同比增長29%，主要因《蛋仔派對》、《巔峰極速》等表現(xiàn)良好。PC端游收入46億元，同比減少23%。我們測算，本季度游戲總流水增長約16%。23Q4，《逆水寒》的活躍用戶達(dá)到1億；24年春節(jié)期間，《蛋仔派對》DAU超過4000萬。展望24年，公司具有豐富的儲備產(chǎn)品，增長潛力足。公司目前已經(jīng)拿到版號的重點(diǎn)產(chǎn)品包括《燕云十六聲》《射雕》《永劫無間》手游。開放世界RPG游戲《射雕》將于今年3月28日上線。根據(jù)業(yè)績會指引，《永劫無間》手游有望在今年二季度上線，目前官網(wǎng)預(yù)約人數(shù)超過1314萬；《永劫無間》端游已于2021年上線，首年端游流水在40-50億。
　　有道凈收入為15億元，同比增長2%。其中：學(xué)習(xí)服務(wù)收入為7.8億元，同比減少2%；智能設(shè)備收入為2.2億元，同比減少45%，受到縮減低ROI營銷渠道的影響；廣告服務(wù)收入4.7億元，同比增長97%，主要來自于通過第三方平臺展示的效果廣告高速增長。
　　云音樂：23H2訂閱滲透率同比提升3pct，盈利水平持續(xù)提升。23Q4，云音樂收入為20億元，同比減少16%。收入下滑，主要因社交娛樂服務(wù)相關(guān)生態(tài)治理的影響。23Q4，云音樂毛利率為34.4%，同比提升12.0pct，得益于成本管控的持續(xù)改善。當(dāng)前，云音樂訂閱業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，根據(jù)云音樂財(cái)報(bào)，23H2，付費(fèi)用戶數(shù)同比提升19%；訂閱付費(fèi)滲透率達(dá)22.7%，同比提升3pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品上線推遲的風(fēng)險(xiǎn)；游戲市場競爭激烈的風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級。我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)品的驅(qū)動下，網(wǎng)易24Q2起進(jìn)入業(yè)績強(qiáng)勢期，《蛋仔派對》在強(qiáng)競爭下表現(xiàn)出色；《巔峰極速》持續(xù)拓展海外；后續(xù)儲備產(chǎn)品豐富。考慮到公司游戲生產(chǎn)效率優(yōu)化，上調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)24-26年調(diào)整后歸母凈利潤分別為360/386/412億元（幅度+8%/+10%/-），維持目標(biāo)價(jià)201-233港幣。后續(xù)多款新產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異有望催化股價(jià)向上，維持“買入”評級。