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出境游龍頭，疫后利潤(rùn)率大幅提升
　　公司為出境游旅行社業(yè)務(wù)龍頭，2019年公司收入127億元，其中出境游批發(fā)業(yè)務(wù)占比71%。疫情期間出境跟團(tuán)游業(yè)務(wù)停擺，公司加大國(guó)內(nèi)游布局，并引入阿里作為戰(zhàn)投緩解現(xiàn)金流壓力，雙方成立合資公司建立旅行社2B端分銷(xiāo)平臺(tái)。2023年，隨著出入境復(fù)蘇，公司利潤(rùn)逐步釋放，23Q3凈利率4%，超過(guò)疫情前水平。
　　行業(yè)復(fù)蘇正當(dāng)時(shí)，龍頭市占率有望提升
　　國(guó)際航班正逐步復(fù)蘇。2024年春運(yùn)期間國(guó)際航班整體恢復(fù)至2019年同期的67.5%，出境游景氣度較高。民航局預(yù)計(jì)2024年國(guó)際航班恢復(fù)至疫情前的80%。行業(yè)供給端有望逐步恢復(fù)。
　　疫情期間旅行社大幅出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善。旅行社行業(yè)線下門(mén)店依然是重要渠道，攜程、眾信、同程疫后開(kāi)店速度較快，龍頭市占率有望提升。
　　門(mén)店擴(kuò)張+控費(fèi)提效，業(yè)績(jī)彈性釋放可期
　　截至2023年6月30日，公司線下網(wǎng)點(diǎn)已達(dá)到1300家，超過(guò)2019年水平。公司目前以加盟店的方式拓展線下零售渠道，成本費(fèi)用投入低、擴(kuò)張速度快，為“眾信旅游”零售品牌高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)能。
　　2019年公司的銷(xiāo)售費(fèi)用中員工薪酬占比近60%。我們認(rèn)為公司未來(lái)費(fèi)用端的優(yōu)化來(lái)源為：1）門(mén)店由直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟，減少了人員配置需求；2）重視經(jīng)營(yíng)效率，費(fèi)控更加嚴(yán)格。2023Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率4.8%，凈利率4%，單季凈利率為2017年以來(lái)最高，我們認(rèn)為隨著收入逐步恢復(fù)，凈利率有較大的提升空間。
　　公司與阿里資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，阿信平臺(tái)有望開(kāi)辟公司新的成長(zhǎng)路徑。根據(jù)公司2023年半年報(bào)，該系統(tǒng)注冊(cè)旅游顧問(wèn)人數(shù)已超過(guò)六千，并開(kāi)始逐步激活交易，日成交訂單總金額峰值已達(dá)百萬(wàn)。我們認(rèn)為隨著行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，該平臺(tái)有望持續(xù)賦能中小旅行社快速開(kāi)展業(yè)務(wù)，為公司帶來(lái)新的成長(zhǎng)動(dòng)能。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年取得營(yíng)業(yè)收入51.7、81.0、115.3億元，同比增長(zhǎng)920%、57%、42%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30、172、308百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.03、0.18、0.31元/股，按照2024年3月11日收盤(pán)價(jià)6.44元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE分別為214、37、21倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)際航班恢復(fù)不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。