>> 東興證券-美國2月CPI數(shù)據(jù)點評：美國通脹仍有粘性，降息窗口較窄-240314
| 上傳日期： |
2024/3/14 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國2月CPI環(huán)比0.4%,預(yù)期0.4%，前值0.3%；同比3.2%，預(yù)期3.1%，前值3.1%。
核心CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%，前值0.4%；同比3.8%，預(yù)期37%，前值3.9%。
主要觀點：
1、住宅價格環(huán)比下降，但沒有趨勢性下降的證據(jù)；非住宅服務(wù)價格環(huán)比并未減速，粘性仍需時間。
2、降息節(jié)點：首次降息不會早于5月的觀點得到印證，參考時間節(jié)點可為核心CPI環(huán)比跌落0.3%平臺。
3、降息幅度：首先考慮降息50bp，更多降息需后續(xù)數(shù)據(jù)支持。
4、降息窗口：窗口較窄，三四季度為傳統(tǒng)消費旺季，降息過晚可能會遇到經(jīng)濟尚可但通脹回落放緩的不利降息的局面。
5、維持美國十年期國債利率下限3.65~3.85%，上限4.35~4.6%；美股維持短期沒有明顯風(fēng)險點，長期中性。
數(shù)據(jù)方面，房屋和汽油價格貢獻(xiàn)了CPI環(huán)比的60%。能源價格環(huán)比0.4%，各類分項均有所上漲；食品穩(wěn)定。核心通脹分項方面，2月非住宅環(huán)比增長顯著的有機票3.6%（前值1.4%），車險0.9%，其他上漲的有服飾、休閑娛樂、二手車；下降的有醫(yī)療0（前值0.5%）、個人護理-0.5%（前值0.6%）、家裝-0.1%、新車-0.1%。2月核心通脹同比3.8%，房屋5.7%，貢獻(xiàn)了核心通脹的三分之二，其他顯著增加的有車險20.6%，醫(yī)療1.4%，休閑娛樂2.1%，個人護理4.2%。
住宅價格環(huán)比增速未見趨勢性下降，非住宅服務(wù)類價格環(huán)比也仍未減速。商品價格結(jié)束9個月的下跌趨勢，2月環(huán)比增速回升至0.1%（圖7）。住宅環(huán)比雖低于上月（0.4%，前值0.6%），但從去年3月開始一直在0.4~0.6%這一平臺震蕩，尚未有進一步回落的趨勢（圖7）。非住宅服務(wù)類價格維持在2022年10月以來的最高位0.6%，與服務(wù)業(yè)就業(yè)仍舊緊繃相吻合（圖7）。疊加商品環(huán)比止跌，帶動非住宅核心通脹環(huán)比略突破2023年5月以來的平臺（0.3% vs 0.2%）（圖7）。過早過度降息會進一步增加服務(wù)價格的粘性。
降息背景下，通脹回落趨勢不變，但可能更為緩慢。由于原油價格穩(wěn)定（圖13），短期內(nèi)通脹不會有實質(zhì)性壓力。住宅價格端，房貸利率隨著美十債利率略下跌，房價反彈（圖8）；供給端，住宅市場存量房屋數(shù)太少，住宅市場處于緊平衡狀態(tài)；收入端，失業(yè)率較低，三重因素均支撐房價的再次反彈。隨著加息周期結(jié)束，下半年進入降息通道，房價仍有支撐，預(yù)計核心通脹回落較通脹更為緩慢。
我們關(guān)于降息節(jié)奏的觀點逐步得到印證：即最早不會早于5月。維持若要避免后期過早衰退，停留在5.25%上方的時間不宜過長的觀點。關(guān)于降息節(jié)點，1、2月非農(nóng)和通脹均較強，一季度降息可能不大已被市場接受，目前市場預(yù)期首次降息為6月。無論勞動力市場還是房地產(chǎn)市場，雖有所緩和但仍處于緊繃狀態(tài)，疊加拜登政府推出的基建法案，建筑業(yè)也進入相對繁榮期，過早降息可能會引起后期通脹反彈。降息時間節(jié)點可以參考核心CPI環(huán)比跌落當(dāng)前0.3%這一平臺的時間點，比如連續(xù)2個月不高于0.2%（圖6）。
關(guān)于降息幅度：首先考慮降息50bp，更多降息需后續(xù)數(shù)據(jù)支持。近期鮑威爾表示降息臨近，認(rèn)為目前的政策利率水平明顯高于中性利率水平。我們在2020年疫情開始時就提出，隨著地產(chǎn)周期復(fù)蘇，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平雖處于限制性區(qū)域，但可能離中性利率并不太遠(yuǎn)。鑒于地產(chǎn)市場已擺脫08年次貸危機陰影，恢復(fù)了對利率的敏感度，當(dāng)前地產(chǎn)市場處于緊平衡狀態(tài)，而非疲軟。這意味著也不能快速降息太多，目前市場對降息幅度預(yù)期過于樂觀。當(dāng)經(jīng)濟特別是地產(chǎn)開始恢復(fù)對利率的敏感度時，降息幅度應(yīng)更為謹(jǐn)慎。
此外，最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美國是消費主導(dǎo)的經(jīng)濟體，三四季度為傳統(tǒng)消費旺季，若一二季度不出現(xiàn)衰退，則大概率三四季度經(jīng)濟表現(xiàn)尚可。若三四季度消費尚可，則通脹存在反彈壓力。降息拖到三季度后期至年尾，可能會遇到通脹下行趨勢減弱而經(jīng)濟增速維持一定水平這種不利降息的局面。
美國十年期國債利率下限維持3.65~3.85%，上限4.35~4.6%（圖12）。目前美十債利率水平隱含的降息幅度為50bp左右（圖12，以一年期國債與FFR利差衡量）。隨著通脹中樞以及GDP增長中樞上移，美十債很難回到2008~2022年間的長期低利率水平。
股市方面，美國短期經(jīng)濟衰退風(fēng)險不大，實體經(jīng)濟投資止跌，疊加AI技術(shù)突破，股市短期風(fēng)險不大。但長期泡沫再次出現(xiàn)，類似1997-2000年科技泡沫時期。歷次長期趨勢的泡沫湮滅均與貨幣政策收緊有關(guān)，鑒于美聯(lián)儲開始進入降息通道，我們在2023年年底對長期趨勢的看法從中性謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性，中性是對泡沫的警惕，去掉謹(jǐn)慎是目前尚沒有貨幣政策導(dǎo)致的流動性問題。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退
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