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醬鹵行業(yè)首家上市公司，“531”計(jì)劃下奮進(jìn)新征程?；蜕匣统闪⒂?999年，2012年在深交所上市。上市后主要側(cè)重于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部規(guī)范，12-16年，公司整體拓展步伐較緩，業(yè)務(wù)范圍集中于江西、廣東、浙江市場(chǎng)。2017年公司轉(zhuǎn)型升級(jí)：拓店速度加快、增加人員激勵(lì)（股權(quán)/期權(quán)激勵(lì)+管理層持股）、提升品牌形象，厘清組織架構(gòu)等。同時(shí)在2020年制定“531”長(zhǎng)中期規(guī)劃，及“千城萬(wàn)店”戰(zhàn)略布局。2021-2022受疫情影響，煌上煌單店收入受損嚴(yán)重，閉店率提升，“531”計(jì)劃進(jìn)程受阻。2023年開(kāi)始，在行業(yè)緩慢復(fù)蘇的背景下，公司繼續(xù)推進(jìn)“千城萬(wàn)店”戰(zhàn)略布局（提出未來(lái)每年要開(kāi)2000家+門(mén)店，用3-4年時(shí)間使得門(mén)店總數(shù)達(dá)到萬(wàn)店以上的規(guī)劃），并在產(chǎn)能布局&期權(quán)激勵(lì)方面為門(mén)店拓展提供支持。
　　看行業(yè)：集中度提升進(jìn)程中，關(guān)注需求恢復(fù)&成本壓力改善。從當(dāng)前發(fā)展階段看，我們認(rèn)為雖然休閑鹵制品，規(guī)?；l(fā)展相對(duì)佐餐鹵更早、更快，但行業(yè)當(dāng)前仍處于年集中度加速提升進(jìn)程中，頭部品牌仍持續(xù)提升門(mén)店覆蓋率。從收入端看，2020-2022年，受“疫情+經(jīng)濟(jì)壓力”影響，單店收入不斷下滑，2023年以來(lái)，復(fù)蘇進(jìn)程較緩，單店店效未恢復(fù)至2019年水平。從成本端看：2021-2023Q1鴨副成本壓力下，行業(yè)內(nèi)公司毛利/凈利端承壓，2023年4月達(dá)到歷史高點(diǎn)后，鴨副價(jià)格進(jìn)入下行趨勢(shì)，23Q3開(kāi)始兌現(xiàn)至報(bào)表端，毛/凈利率向上彈性充足。
　　看公司：錨定初心，千城萬(wàn)店戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。1）現(xiàn)狀：空白市場(chǎng)較多，盈利能力仍有改善空間：江西/浙江/廣東市場(chǎng)，23H1合計(jì)占比84%，拓店空間巨大，此外，我們認(rèn)為隨著公司門(mén)店布局不斷加密和新增生產(chǎn)基地投入使用，規(guī)模效應(yīng)下，采購(gòu)成本+配送成本有望下降，產(chǎn)能利用率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空間；2）看對(duì)標(biāo)：我們復(fù)盤(pán)了絕味2010-2015年的門(mén)店拓展歷程，認(rèn)為實(shí)現(xiàn)區(qū)域迅速擴(kuò)張的主要原因有：1、供應(yīng)鏈先行；2、絕味加盟管理體系完善，拓店效率高（首年拓展門(mén)店占比高；門(mén)店存活率較高，新區(qū)域閉店率基本在10%以下）；3、拓店環(huán)境良性，具備戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)；3）展望：我們認(rèn)為公司拓展方向清晰，“激勵(lì)+管理+產(chǎn)能”支持較充足。拓展方向方面，公司著重“老市場(chǎng)深耕+新基地周邊的重點(diǎn)新市場(chǎng)拓展”。合作加盟商方面，公司重視大商合作，提升拓店效率。激勵(lì)支持方面，公司2023年期權(quán)激勵(lì)中新開(kāi)門(mén)店目標(biāo)與千城萬(wàn)店戰(zhàn)略一致，有望激發(fā)員工積極性。產(chǎn)能布局方面，當(dāng)前公司已投產(chǎn)江西、廣東、福建、遼寧、陜西、重慶六大生產(chǎn)基地，并于2023年9月定增募資4.50億元，用于新建浙江+海南基地，為重點(diǎn)拓展市場(chǎng)的配送和供應(yīng)提供了保障，同時(shí)節(jié)省物流成本。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.21/23.03/26.70億元，同比-1.70%/19.92%/15.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.71/1.55/2.05億元，同比+129.05%/119.31%/32.21%，EPS分別為0.13/0.28/0.37元/股，PE分別為66/30/23x。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)店拓展不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇