>> 申萬(wàn)宏源(香港)-華潤(rùn)啤酒(0291.HK)外部承壓不改結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，白酒期待整合收效-240318
| 上傳日期： |
2024/3/19 |
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| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
呂昌,周緣 |
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事件：公司發(fā)布2023年業(yè)績(jī)，根據(jù)公司公告，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額389.32億元，同比增長(zhǎng)10%，歸屬于公司股東利潤(rùn)為51.5億元，同比增長(zhǎng)19%。23H2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額150.6億元，同比增長(zhǎng)6%，歸屬于公司股東利潤(rùn)為5億元，同比下降7%。公司公告2023年派息率59%，其中包括23年中期分紅每股0.287元，末期分紅每股0.349元，特別分紅每股0.3元人民幣。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
投資評(píng)級(jí)與估值：考慮到啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)入中后程，且終端需求復(fù)蘇需要時(shí)間，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)存在加劇風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)2024~2025年盈利預(yù)測(cè)，新增2026年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)為63.35/74.74/86.59億，（前次2024~2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為69.24，83.84億元），分別同比增長(zhǎng)23%，18%，16%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為18/15/13x。啤酒行業(yè)高端化趨勢(shì)尚未走完，華潤(rùn)啤酒具備優(yōu)秀的管理層和堅(jiān)定的高端化決心，2023年進(jìn)行組織重塑和二次轉(zhuǎn)型，啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)分離，在喜力+SX+純生三大單品帶動(dòng)下，次高端產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望持續(xù)拉動(dòng)凈利率增長(zhǎng)；白酒業(yè)務(wù)成立華潤(rùn)酒業(yè)運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前價(jià)盤(pán)庫(kù)存有望企穩(wěn)，伴隨華潤(rùn)完善白酒布局，3~5年維度預(yù)計(jì)有望成為第二增長(zhǎng)曲線。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司估值已在近5年相對(duì)低位，核心業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的PE水平極具吸引力，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)：2023年喜力+純生發(fā)力帶動(dòng)次高端及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)19%。根據(jù)公司公告，2023年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量1115萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.5%，其中次高端及以上啤酒銷(xiāo)量250萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19%。23H2公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量458萬(wàn)噸，同比下降4.6%，次高端及以上啤酒銷(xiāo)量106萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10%。由于23H1壓貨導(dǎo)致旺季7~9月經(jīng)銷(xiāo)商存在一定庫(kù)存壓力，而實(shí)際終端需求相對(duì)疲軟，啤酒行業(yè)整體承壓導(dǎo)致23H2公司銷(xiāo)量增速下降。公司在不利環(huán)境下堅(jiān)持推動(dòng)次高端升級(jí)，喜力銷(xiāo)量達(dá)到60萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約60%，純生銷(xiāo)量超過(guò)80萬(wàn)噸，同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。此外，老雪等“輕騎兵”產(chǎn)品亦實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上的良好增長(zhǎng)。展望2024年，我們認(rèn)為喜力、純生等單品已經(jīng)具備較強(qiáng)的產(chǎn)品力，而公司針對(duì)23年表現(xiàn)相對(duì)承壓的勇闖天涯SX進(jìn)行品牌形象調(diào)整以強(qiáng)化品牌形象，來(lái)年次高端及以上產(chǎn)品有望延續(xù)良好的增長(zhǎng)。
23H2產(chǎn)品鋪貨推廣導(dǎo)致貨折壓力，結(jié)構(gòu)升級(jí)和內(nèi)部提效驅(qū)動(dòng)凈利率增長(zhǎng)。2023年公司實(shí)現(xiàn)噸酒價(jià)格3306元/噸，同比提升4%，23H2噸酒價(jià)格2876元/噸，同比下降3%。下半年噸價(jià)表現(xiàn)較弱預(yù)計(jì)主因在外部環(huán)境承壓的背景下，喜力、純生等次高端單品鋪貨、進(jìn)店產(chǎn)生貨折。2023年由于包材成本壓力較小，以及全年維度噸價(jià)增長(zhǎng)，公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比提升1.7pct到40.2%。費(fèi)用端，2023年公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別為20.7%/8.64%，分別同比+1.6/-0.78pct。銷(xiāo)售費(fèi)用率提高預(yù)計(jì)主因啤酒鋪貨帶來(lái)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用以及銷(xiāo)售人員工資增加，以及金沙并表影響。管理費(fèi)用率下降得益于公司內(nèi)部持續(xù)降本增效。23年公司產(chǎn)能優(yōu)化產(chǎn)生的固定資產(chǎn)減值虧損和一次性員工補(bǔ)償及安置費(fèi)用為1.4億，去年同期為2.35億。結(jié)構(gòu)升級(jí)和內(nèi)部效率優(yōu)化帶動(dòng)公司2023年凈利率達(dá)13.24%，同比提升0.9pct。具體啤酒業(yè)務(wù)EBIT率為17.9%，同比提升3.1pct。展望2024年，考慮到大麥價(jià)格下行，麥芽成本有望改善，而包材方面價(jià)格壓力不大，那么在噸價(jià)提升的基礎(chǔ)上，伴隨公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化，我們認(rèn)為啤酒業(yè)務(wù)的盈利能力有望持續(xù)釋放。
白酒業(yè)務(wù)持續(xù)調(diào)整。2023年公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.67億，剔除無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)影響后的EBIT為7.97億，EBIT率達(dá)39%。23年公司聚焦組織重塑和人員選聘、市場(chǎng)秩序和價(jià)格恢復(fù)、品牌重塑和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等工作，業(yè)務(wù)整改有望逐步收效，當(dāng)前金沙摘要庫(kù)存水平預(yù)計(jì)在5個(gè)月左右，在公司嚴(yán)控庫(kù)存的策略下批價(jià)已經(jīng)從400多元恢復(fù)到500元以上。展望未來(lái)，在“啤酒+白酒”雙賦能的商業(yè)模式下，公司目標(biāo)在產(chǎn)品上打造摘要為全國(guó)性高端白酒頭部品牌，回沙為全國(guó)性中檔品牌，并做成多個(gè)有價(jià)值的區(qū)域品牌，構(gòu)建“1+1+N”的品牌矩陣，后續(xù)白酒業(yè)務(wù)的發(fā)展值得關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇，原料成本大幅上漲
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