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事件：公司發(fā)布2023年業(yè)績，全年?duì)I收389.3億元（yoy+10.4%），剔除員工安置及關(guān)廠減值1.4億元后EBIT為71.0億元（yoy+30%），歸母凈利51.5億元（yoy+18.6%），符合預(yù)期。2023H2收入/歸母凈利分別為+5.7%/-7.7%。公司當(dāng)期派息0.649元/股（含30周年特別股息0.3元），2023全年合計(jì)股利0.936元，分紅率58.9%（2022年同期為40%）。
　　啤酒結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，喜力表現(xiàn)亮眼。2023年?duì)I收368.7億元（yoy+4.5%），核心利潤52.5億元（yoy+14.9%），噸價(jià)3306元（yoy+4.0%），銷量1115.1萬千升（yoy+0.5%），其中次高及以上產(chǎn)品銷量250萬千升（yoy+18.9%），占總銷量22.4%。喜力銷量60萬千升，同比增速近60%；純生/老雪/紅爵等產(chǎn)品雙位數(shù)增長，超勇單位數(shù)增長。分區(qū)域看，公司東區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營收正增長，同比分別+3.2%/3.8%/4.6%。2023H2收入/銷量/噸價(jià)/次高及以上產(chǎn)品銷量同比分別-2.0%/-4.6%/+2.8%/+10%，增長因2023Q3旺季高基數(shù)&需求不振而有所承壓，但公司銷量自2023年10月以來已連續(xù)5個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長，結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)。
　　白酒從探索到發(fā)展，期待加速成長。2023全年白酒業(yè)務(wù)收入20.7億元，剔除收購貴州金沙產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷影響后EBIT達(dá)8億元，還原后EBIT率38.6%，盈利能力良好。公司于2023年1月收購并表金沙，設(shè)立白酒事業(yè)部持續(xù)梳理相關(guān)業(yè)務(wù)，金沙降庫存、渠道管控成效顯著。2023年核心大單品摘要珍品增長20%，開瓶率從14%上升至24%。2024年公司將繼續(xù)圍繞山東/河南/廣東/貴州/江蘇/浙江等6省持續(xù)推出系列醬酒產(chǎn)品，如敬贄（定價(jià)480元）主攻政商和國企市場，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣與消費(fèi)場景，伴隨價(jià)格體系穩(wěn)定&動(dòng)銷改善，加速成長可期。
　　降本增效，盈利能力持續(xù)提升。得益于啤酒結(jié)構(gòu)升級對沖原料成本上升&白酒業(yè)務(wù)高毛利，公司整體毛利率同比+2.9pct至41.4%。2023年銷售費(fèi)用率&管理費(fèi)用率同比去年分別+1.6pct/-0.8pct至20.7%/8.6%，主要系營銷投入加大與管理優(yōu)化。2023歸母凈利率達(dá)13.2%（yoy+0.9pct）。截至2023年底，公司共有62間啤酒廠（年產(chǎn)能約1910萬千升，較2022年減少1家），貴州2個(gè)白酒生產(chǎn)廠區(qū)（年產(chǎn)能約15萬千升）。
　　盈利預(yù)測與投資建議：展望2024，我們預(yù)計(jì)啤酒量價(jià)趨勢有望延續(xù)2023年表現(xiàn)。受益喜力（我們預(yù)計(jì)增速30%+）、純生及超勇（雙位數(shù)增長）產(chǎn)品拉動(dòng)，次高及以上產(chǎn)品有望維持15+%增長，毛利率受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+原材料成本下降等因素提升1.5pct以上，費(fèi)用端穩(wěn)健。白酒業(yè)務(wù)收入及業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。我們調(diào)整2024-26年歸母凈利潤至61/72/82億元（ 2024-25年前值為63/72億元），同比增速為19%/17%/14%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2024-2026年P(guān)E為18/16/14倍，龍頭優(yōu)勢顯著，業(yè)績成長性與確定性兼具，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：場景復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；白酒整合&拓展不利。