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主要觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2023年業(yè)績(jī)：
　　23H2：收入150.6億（+6%），歸母5.0億（-7%）。
　　23年：收入389.3億（+10%），歸母51.5億（+19%）。
　　收入、利潤(rùn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　此外特別派息0.3元/股，為慶祝30周年，23年派息0.936元/股，分紅比例從40%提至59%。
　　啤酒業(yè)務(wù)：穩(wěn)步推進(jìn)高端化
　　23年收入368.7億，同比+4.5%，銷量1115萬噸，同比+0.5%，噸價(jià)3306元/噸，同比+4%；23H2收入、銷量、噸價(jià)分別同比-2%、-4.6%、+2.8%。
　　高端化明顯：次高端以上銷量250萬噸，同增18.9%，占比22.4%（+3.5pct）；下半年106萬噸，同增10%。其中喜力破60萬噸（達(dá)成第一個(gè)五年計(jì)劃），同增近60%；純生破80萬噸，同比+16%；老雪/紅爵雙位數(shù)增長(zhǎng)；勇闖及SuperX中低單位數(shù)增長(zhǎng)，低檔中單位數(shù)下滑。
　　產(chǎn)能優(yōu)化：截止23年底，產(chǎn)能1910萬噸，產(chǎn)能利用率58.4%；營(yíng)運(yùn)工廠數(shù)62家，全年關(guān)廠2家+新增1間安徽蚌埠智能工廠，平均單廠產(chǎn)能30.8萬噸，同比+5.5%。
　　成本上漲但盈利性提升：23年噸成本同比+1.1%（H2噸成本+4%），毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要由于結(jié)構(gòu)升級(jí)+包材價(jià)格下降，被大麥成本雙位數(shù)上漲所沖減；銷售費(fèi)率同比+0.1pct，管理費(fèi)率同比-1.4pct，一次性關(guān)廠裁員費(fèi)用1.41億（22年2.35億）；核心EBIT 70.3億，同比+28%（核心EBIT率19.1%，同比+3.5pct）；核心凈利潤(rùn)52.5億，同比+15%（核心凈利率14.2%，同比+1.3pct），增速差異來自稅率。
　　白酒業(yè)務(wù)：完成整合，步入增長(zhǎng)軌道
　　23年收入20.7億，毛利率62.9%，EBIT 1.3億，還原無形資產(chǎn)攤銷影響后EBIT 8.0億，還原后EBIT率38.6%。23H2收入10.9億，EBIT 0.6億，還原攤銷后EBIT4.0億，還原后EBIT率36.9%。
　　23年1月完成貴州金沙55.19%股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司積極清理庫存、管控價(jià)格（批價(jià)從400+提至580-600元）、品牌推廣，目前已步入增長(zhǎng)正軌。預(yù)計(jì)23年摘要銷售增長(zhǎng)20%+，占比70%，24年1-2月銷售仍增長(zhǎng)50%+。
　　整體：23年白酒盈利能力未在報(bào)表體現(xiàn)，未來望提升整體盈利性
　　23年整體毛利率41.4%，同比+2.9pct；銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率同比+1.6/-0.8pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率+0.4pct；歸母凈利潤(rùn)51.53億元，同比+18.6%；凈利率同比+1.1pct。由于收購金沙產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷和利息費(fèi)用，白酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)報(bào)表凈利潤(rùn)不足2kw，但未來有望顯著提升整體盈利性。
　　投資建議：短期業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大，維持“買入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　公司高端化進(jìn)展順利，24年次高端以上有望繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，Q3面臨低基數(shù)有望實(shí)現(xiàn)銷量較快增長(zhǎng)；大麥成本有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)下降，24H2起集中兌現(xiàn)；同時(shí)白酒24年起進(jìn)入增長(zhǎng)軌道，短期業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。中長(zhǎng)期來看，喜力下一年5年計(jì)劃銷量翻倍，后續(xù)望沖擊200萬噸大單品，純生望突破100萬噸，公司啤酒高端化空間仍較大；同時(shí)白酒3-5年亦有望沖擊百億收入，進(jìn)一步打開公司成長(zhǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到需求復(fù)蘇仍需時(shí)間，我們調(diào)整2024-2025年盈利預(yù)測(cè)，新增2026年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入412/435/459億元（前24-25年預(yù)測(cè)值413/444億元），同比+5.9%/+5.6%/+5.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)64/79/92億元（前24-25年預(yù)測(cè)值65/77億元），同比+24.5%/ +22.6%/ +16.8%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18/14/12倍，估值處近5年較低水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本超預(yù)期上漲。