>> 中信建投-梅花生物(600873)23Q4業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異；持續(xù)看好中長期景氣度和股東回報-240320
| 上傳日期： |
2024/3/20 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
盧昊,鄧天澤 |
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核心觀點
公司發(fā)布2023年年報，全年在行業(yè)景氣明顯下行的情況，公司仍然實現(xiàn)僅次于22年的業(yè)績水平，且單四季度表現(xiàn)優(yōu)異。在當前時點，我們認為博弈公司短期業(yè)績并非優(yōu)選，但仍然看好行業(yè)的中長期景氣度。同時，公司歷來重視股東回報，23年分紅+回購計劃超過20億元，以當前市值計股息率約6.6%。我們認為公司仍是行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)紅利標的之一。
事件
2023年年報：2023年公司營收277.61億元，同比-1%；實現(xiàn)歸母凈利31.81億元，同比-28%。
單四季度公司實現(xiàn)歸母凈利10.20億元，同比+11%，環(huán)比+29%。
簡評
四季度表現(xiàn)優(yōu)異，主因下半年行業(yè)景氣度向好
23年，在行業(yè)景氣度明顯下行的情況下，公司盈利仍然維持了相對較高水平。全年凈利潤為僅次于2022年的最高水平。而單四季度而言，公司單季度超過10億的歸母凈利表現(xiàn)可謂優(yōu)異，為2023年最高單季水平。
我們認為23Q4業(yè)績表現(xiàn)上佳的原因主要是行業(yè)景氣度的回暖：2023年下半年，豆粕重回上漲通道，利好動物營養(yǎng)氨基酸產(chǎn)品需求。同時，行業(yè)也從上半年密集的產(chǎn)能投放和短暫的豬瘟影響中走出，景氣度明顯提升。而如下圖1，我們梳理了公司三大主要產(chǎn)品的動態(tài)盈利，可以看到23年產(chǎn)品動態(tài)盈利的高點大概出現(xiàn)在三季度。但另一方面，由于公司部分產(chǎn)品有鎖價長單（特別是出口訂單），致使實際的業(yè)績高點出現(xiàn)晚于產(chǎn)品價格的高點。因此，單四季度業(yè)績表現(xiàn)相較于三季度更好。
玉米下跌短空長多，博弈短期業(yè)績并非優(yōu)選，但中長期看行業(yè)景氣度望能總體維持
景氣度方面，影響公司產(chǎn)品景氣度的核心其一是供需格局、其二是農(nóng)產(chǎn)品周期
行業(yè)供需層面：無論味精、賴氨酸、蘇氨酸，全球產(chǎn)能多數(shù)集中在中國、中國產(chǎn)能占比普遍在70%，且中國產(chǎn)量CR3也都在70%或更高，早已是寡頭格局。但歷史上相關(guān)產(chǎn)品價格波動大、毛利率水平也通常不高，跟相關(guān)企業(yè)持續(xù)較為積極的擴產(chǎn)有較大關(guān)系。而在18年-20年，行業(yè)盈利水平較差，我們可以明顯看到在此期間、行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下行。
而對于公司而言，后續(xù)仍然可期待有持續(xù)增長：借這兩年的高盈利水平，公司資金實力進一步增強，有能力支撐后續(xù)進一步擴產(chǎn)計劃；生物制造是重點新興方向之一，就公司有技術(shù)積累的領(lǐng)域，除動物營養(yǎng)氨基酸外，人類醫(yī)用氨基酸、高價值量食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品等，都有較強的市場增長趨勢。
農(nóng)產(chǎn)品方面：①大豆/豆粕方面，公司飼料氨基酸產(chǎn)品景氣度歷來與豆粕價格有較強正相關(guān)性：豆粕價格明顯上漲時，下游養(yǎng)殖企業(yè)更傾向于使用雜粕替代豆粕，而雜粕的氨基酸含量較低，因此就需要補充更多的飼料氨基酸，從而提振賴/蘇氨酸需求。而目前看，美洲大豆種植面積變化很可能驅(qū)動大豆價格向上，24年開始的降息預(yù)期也有助于國際糧價上行。
?、谟衩追矫?，因公司主要在年度末集中采購玉米，所以玉米的價格波動會同步帶來相應(yīng)的庫存收益/損失。玉米價格之于梅花生物，就像原油價格之于煉化企業(yè)。因此近期玉米價格的短期下跌客觀來說可能帶來一定的業(yè)績負面影響。但另一方面，玉米畢竟是公司的核心原材料，如果玉米價格從近幾年的高位系統(tǒng)性回落，從長期看對公司利潤率的釋放形成利好。
因此，綜合來說，我們認為博弈公司短期業(yè)績并非優(yōu)選（盡管推算主產(chǎn)品動態(tài)盈利在今年以來并不差）；但從中長期看，我們對行業(yè)景氣度并沒有太多悲觀的理由。
同時，從中長期角度看，我們認為公司仍然為化工行業(yè)的核心優(yōu)質(zhì)紅利標的：
1、公司依靠規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營，為公司構(gòu)建起接近20億左右的底部利潤，具體而言：
?。?）事實層面，在23Q2公司主產(chǎn)品價差、盈利水平已經(jīng)接近歷史底部水平時，公司仍然保持了相對穩(wěn)健的盈利水平：
23Q2全國味精、賴氨酸、蘇氨酸平均價差（產(chǎn)品價格-玉米成本）分別為4273、2354、1604元/噸，分別同比935、-2633、-2288元/噸，如圖1，對應(yīng)產(chǎn)品整體盈利水平都已經(jīng)接近歷史底部區(qū)域。
但在此價格水平下，仍可看到公司盈利穩(wěn)健，且業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于數(shù)年前價格低點時：公司23Q1-Q2業(yè)績雖然同比、環(huán)比有所下滑，但單季扣非凈利水平仍然明顯超越了公司歷史上在相似的價差水平下（如下表1，取公司單季利潤最低的17Q3、18Q2、19Q4）的歷史利潤水平。即使排除了黃原膠單品的短期超額利潤之外，也明顯更高。
（2）歸因分析，我們認為是公司借助規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營，已經(jīng)構(gòu)筑了相當?shù)牡撞坷麧櫵?br> 規(guī)模效應(yīng)方面：公司和阜豐是近年來行業(yè)內(nèi)少數(shù)的仍在維持產(chǎn)能擴張的企業(yè)，目前而言，上述行業(yè)top2在主產(chǎn)品方面無論是產(chǎn)能還是近年來的產(chǎn)能擴張規(guī)模都明顯領(lǐng)先于其他企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)明顯。
技術(shù)創(chuàng)新方面：且公司擁有自身的技術(shù)研發(fā)平臺，多年來圍繞主要微生物底盤持續(xù)進行菌種迭代，轉(zhuǎn)換率日益提高，同樣起到了壓低成本的作用；且在中小產(chǎn)品方面憑借持續(xù)的研發(fā)投入和行業(yè)領(lǐng)先的工程化能力，有相當規(guī)模的中小產(chǎn)品布局，這些品種普遍格局優(yōu)于大產(chǎn)品，如
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