>> 浦銀國(guó)際-信達(dá)生物(1801.HK)運(yùn)營(yíng)效率提升推動(dòng)凈虧損好于預(yù)期-240321
| 上傳日期： |
2024/3/22 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
胡澤宇,陽(yáng)景 |
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信達(dá)生物2H23收入符合我們預(yù)期，由于經(jīng)營(yíng)效率的提高，凈虧損好于我們預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2024年收入同比增速約為25%。公司將心血管代謝、自身免疫、眼科三大業(yè)務(wù)合并為綜合產(chǎn)品線，且新任的心血管代謝商業(yè)化負(fù)責(zé)人之前有著豐富的中國(guó)市場(chǎng)GLP-1推廣經(jīng)驗(yàn)，顯示出公司正在穩(wěn)步推進(jìn)其非腫瘤業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)程。受益于收入和運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為公司目前正有條不紊地走在其之前設(shè)立的盈利目標(biāo)軌跡上（2025年實(shí)現(xiàn)non-IFRSEBITDA盈虧平衡）。重申我們的“買入”評(píng)級(jí)和首選股票推薦，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至60港元。
2H23收入符合預(yù)期，凈虧損好于我們預(yù)期：2H23公司實(shí)現(xiàn)總收入人民幣35億元（51.3% YoY/29.7% HoH），其中產(chǎn)品收入為32.7億元（55.9% YoY/33.1% HoH），符合我們預(yù)期。產(chǎn)品收入的靚麗增速得益于TYVYT新適應(yīng)癥加入醫(yī)保的強(qiáng)勁增長(zhǎng)及其他產(chǎn)品不錯(cuò)的增速。產(chǎn)品毛利率（以產(chǎn)品收入計(jì)）進(jìn)一步上升至80.7% (+2.6 ppts YoY/+1.2 ppts HoH）。經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈虧損為3.2億元，好于我們預(yù)期，主要由于行政和銷售費(fèi)用低于預(yù)期。經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈虧損較2H22縮窄76%，較1H23有所上升，主要由于1)下半年匯兌損益和上半年差約5億元（2H232.17億損失vs.1H232.78億元收益);2）上半年收到2千萬(wàn)美元退稅；3）下半年研發(fā)費(fèi)用較上半年多出4億元。
GLP-1商業(yè)化負(fù)責(zé)人從諾和諾德加盟，豐富經(jīng)驗(yàn)有望幫助公司建立強(qiáng)大的心血管代謝商業(yè)團(tuán)隊(duì)：業(yè)績(jī)會(huì)上公司宣布目前心血管代謝（CVM）業(yè)務(wù)線商業(yè)化負(fù)責(zé)人高總已于年初加入公司，之前高總負(fù)責(zé)諾和諾德中國(guó)區(qū)司美格魯肽及相關(guān)產(chǎn)品的商業(yè)化。盡管時(shí)間線上司美格魯肽減肥適應(yīng)癥預(yù)計(jì)將比瑪士度肽早半年獲批，高總認(rèn)為減重這個(gè)龐大的市場(chǎng)可以容納多個(gè)頭部玩家，且瑪仕度肽作為國(guó)產(chǎn)首個(gè)雙靶點(diǎn)GLP-1擁有比司美格魯肽更好的療效數(shù)據(jù)和安全性數(shù)據(jù)。優(yōu)秀的數(shù)據(jù)不僅可以幫助瑪仕度肽在各種指南中得到積極推薦，也可以幫助其在GLP-1類別中打造強(qiáng)勢(shì)的品牌。此外，管理層也介紹了下一步GLP-1適應(yīng)癥拓展的方向，除了已熟知的降糖適應(yīng)癥，青少年肥胖適應(yīng)癥將于2024年啟動(dòng)1期，MASH目前IND已獲得批準(zhǔn)。
重申中長(zhǎng)期指引，我們預(yù)計(jì)2024年收入同比增速約為25%：公司重申其中長(zhǎng)期指引（2025年實(shí)現(xiàn)non-IFRSEBITDA盈虧平衡，2027年實(shí)現(xiàn)200億元收入）。針對(duì)2024年，公司沒(méi)有提供具體的收入指引，考慮到高歷史基數(shù)，我們認(rèn)為收入增速可能較2023年增速(36% YoY)變緩，我們預(yù)測(cè)收入增速為25%。此外，盡管公司在國(guó)際多中心試驗(yàn)上有新的進(jìn)展（包括啟動(dòng)CLDN18.2胃癌三期,IBI363二期，部分ADC和雙抗一期），但整體處于早期階段，因此公司預(yù)計(jì)2024年研發(fā)費(fèi)用將維持在較為穩(wěn)定的水平，這表明公司研發(fā)效率將會(huì)進(jìn)一步提升（注：2023年研發(fā)費(fèi)用為22億元，較2022年下降6.4億元）。
短期內(nèi)豐富的催化劑有望提升股價(jià)，2024年/2025年初主要催化劑包括：1）兩款腫瘤藥物獲批：IBI344（ROS1）和IBI351(KRAS)；2）三款綜合業(yè)務(wù)線藥物遞交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112 (IL23p19)、瑪仕度肽（糖尿病適應(yīng)癥）；3）重要數(shù)據(jù)讀出：IBI343(CLDN18.2 ADC)三線胃癌PoC數(shù)據(jù)讀出和胰腺癌初步PoC數(shù)據(jù)讀出，IBI363(PD癌、結(jié)直腸癌），匹康奇拜單抗（IL-23p19）三期銀屑病數(shù)據(jù)和二期潰瘍性結(jié)腸炎數(shù)據(jù)讀出，IBI311 (IGF-1R)三期甲狀腺眼病完整數(shù)據(jù)讀出，IBI334 (EGFR/B7H3)實(shí)體瘤POC數(shù)據(jù)讀出,IBI302（VEGF/C）nAMDPoC數(shù)據(jù)讀出,瑪仕度肽三期糖尿病數(shù)據(jù)(DREAMS-1和DREAMS-2)讀出,IBI351 (KRASG12C)關(guān)鍵2期肺癌數(shù)據(jù)讀出，及多款A(yù)DC臨床前數(shù)據(jù)將在2024 AACR讀出。
上調(diào)目標(biāo)價(jià)至60港元：根據(jù)更新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們縮窄2024年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈虧損預(yù)測(cè)至4.7億元，將2025年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈虧損上調(diào)至略微盈利，主要由于下調(diào)研發(fā)費(fèi)用和行政費(fèi)用預(yù)測(cè)導(dǎo)致（得益于公司運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步提高）以及下調(diào)非經(jīng)營(yíng)性收入導(dǎo)致。同時(shí)，我們引入2026年預(yù)測(cè)?；贒CF估值模型（WACC：8.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率：3%），我們將公司目標(biāo)價(jià)上調(diào)至60港元，對(duì)應(yīng)977億港元市值。
投資風(fēng)險(xiǎn)：銷售未如預(yù)期、商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期、研發(fā)延誤或臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)不如預(yù)期。
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