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23年?duì)I收/扣非歸母凈利同比+3.8%/+2.2%，維持A/H“買入”評(píng)級(jí)
　　2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.14萬(wàn)億，同比+3.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣非歸母凈利261/246億元，同比-2.2%/+2.0%，歸母凈利低于我們的預(yù)期（287億元），主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用及減值增加所致。23Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利3315/67/61億元，同比+11.3%/-15.6%/-1.0%?？紤]到傳統(tǒng)基建投資增速放緩，我們調(diào)整公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為274/287/297億元（24-25年前值為312/338億元）。A股/H股可比公司24年Wind一致預(yù)期均值5/3xPE，考慮到公司新任管理層聚焦提質(zhì)增效，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望改善，認(rèn)可給予A股/H股24年5/3xPE，調(diào)整A/H股目標(biāo)價(jià)至10.09元/6.68港元（前值9.52元/5.77港元），均維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　綜合毛利率同比改善，境外收入較快增長(zhǎng)
　　23年公司整體毛利率10.4%，同比+0.31pct，23Q4毛利率13.4%，同/環(huán)比-0.3/+3.7pct。分業(yè)務(wù)，工程承包/物資物流/房地產(chǎn)/規(guī)劃設(shè)計(jì)咨詢/工業(yè)制造營(yíng)收9873/959/833/188/240億，同比+2.3%/+0.4%/+33.8%/-8%/-3%；毛利率8.9%/7.9%/12.2%/43.3%/22.1%，同比+0.3/+0.5/-1.8/+7.4/-0.5pct；貢獻(xiàn)利潤(rùn)總額266/24/30/39/26億，工程承包利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升，其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)均下滑。分地區(qū)，境內(nèi)、外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10777/603億，同比+3.4%/+11.5%，毛利率10.6%/6.9%，同比+0.4/-0.9pct。
　　期間費(fèi)用率小幅上升，減值計(jì)提增加，高基數(shù)下現(xiàn)金流凈額同比減少
　　23年期間費(fèi)用率為5.5%，同比+0.26pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23年減值增加20億元，占收入比同比+0.15pct至0.87%，非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益同比減少10億元，歸母凈利率同比-0.14pct至2.29%，扣非歸母凈利率同比微降0.04pct至2.16%。23Q4歸母凈利率/扣非歸母凈利率2.0%/1.9%，同比-0.6/-0.2pct，環(huán)比-0.2/-0.2pct，其中期間費(fèi)用率同比+0.01pct。23年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額204億元，同比少流入357億元，主要系22年在穩(wěn)增長(zhǎng)金融政策支持下現(xiàn)金流入較多導(dǎo)致基數(shù)較高，23年收/付現(xiàn)比101.5%/101.2%，同比-3.1/+0.2pct。
　　24年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)弱化規(guī)模，聚焦提質(zhì)增效
　　公司2024年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃較2023年變化：1）新簽合同額30011億元，同比-9.3%，提升新興業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)合同占比；2）營(yíng)業(yè)收入11040億元，同比-4.9%；3）成本費(fèi)用及稅金10521億元，同比-5.3%。我們認(rèn)為公司新任管理層更加聚焦防風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量發(fā)展，未來(lái)有望驅(qū)動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)效持續(xù)改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率提升不及預(yù)期。