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三大航同比均實(shí)現(xiàn)大幅減虧：2023年國(guó)航/南航/東航歸母凈虧損分別為10.5/42.1/81.7億元，分別同比減虧375/285/292億元，均符合業(yè)績(jī)預(yù)告指引。我們認(rèn)為國(guó)航減虧幅度較大主要系其持股30%的國(guó)泰航空2023年貢獻(xiàn)收益24億元；而南航及東航減虧幅度偏弱主要系：1）2023年，南航對(duì)四川航空的戰(zhàn)略投資按權(quán)益法確認(rèn)凈虧損約23億元；2）東航航距偏短，短航線受到高鐵的沖擊更大，成本管控難度更高；且2023年?yáng)|航市占率較高的日韓航線恢復(fù)偏弱。
　　三大航毛利率均低于2019年水平。2023年國(guó)航/南航/東航毛利率分別為5.0%/7.7%/1.1%，分別較2019年低11.8pct/4.4pct/10.2pct，主要系：1）國(guó)際航線因海外機(jī)場(chǎng)保障能力有限、簽證排期長(zhǎng)等原因，恢復(fù)速度慢于預(yù)期；國(guó)內(nèi)票價(jià)偏弱，客座率偏低（2023年客座率75%，對(duì)比2019年82%），成本剛性高，經(jīng)營(yíng)杠桿存壓；2）航油成本（占總成本35-37%）仍然高企，2023年單噸航油價(jià)格仍然處在6500元/噸的高位（較2019年有32-36%增長(zhǎng)）。展望2024年，我們預(yù)計(jì)油價(jià)將在高位震蕩，但隨著航空需求進(jìn)一步恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，帶動(dòng)毛利率同比上升。
　　2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供過(guò)于求有望邊際緩解，但票價(jià)壓力仍存。2023年國(guó)航/南航/東航國(guó)內(nèi)航線含油客公里收益分別為0.59/0.54/0.56元，分別為2019年的100%/104%/110%。展望2024年，我們認(rèn)為隨著寬體機(jī)逐步回流至國(guó)際航線，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需格局將較2023年有所改善，帶動(dòng)裸票價(jià)同比實(shí)現(xiàn)溫和上漲。但考慮到2024年國(guó)際航線尚未完全恢復(fù)（三大航指引年底恢復(fù)至2019年的80-90%），國(guó)內(nèi)供過(guò)于求的格局難以根本性緩解，我們預(yù)計(jì)相較2019年，裸票價(jià)或仍存在一定壓力。
　　投資建議：1）我們預(yù)計(jì)國(guó)航2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為69/98/116億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)EV/EBITDA分別為11/8/7倍，目標(biāo)價(jià)為9.5元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)；2）我們預(yù)計(jì)南航2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為67/90/105億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)EV/EBITDA分別為9/8/7倍，目標(biāo)價(jià)為7.0元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)；3）我們預(yù)計(jì)東航2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為52/74/90億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)EV/EBITDA分別為11/8/7倍。目標(biāo)價(jià)為4.5元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，國(guó)際航線恢復(fù)不及預(yù)期，油價(jià)大幅上漲導(dǎo)致航油成本上升，人民幣貶值導(dǎo)致匯兌虧損。